注册制新股纵览-首航新能：光伏逆变器领先企业

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，首航新能1.77 分，位于总分的23.8%分位。首航新能于2025 年3 月14 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算首航新能AHP得分分别为1.77 分、1.80 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的23.8%、34.8%分位，分别处于中游偏下、下游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，首航新能网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0331%、0.0202%。

    　　光伏逆变器市占率全球前十，“光储一体化”产品谱系完善。首航新能主营光伏发电与储能系统设备，22/23 年，公司光伏逆变器出货量位列全球第十位，22 年市占率约为3%。公司具有较完整的产品谱系：1）公司光伏并网逆变器具有多种规格型号的机型，功率范围涵盖1.1kW~350kW。在分布式大功率光伏逆变器方面，目前已掌握255kW及320-350kW三相逆变器相关技术并实现销售。在储能逆变器方面，公司自15 年开始布局，光储逆变器功率范围已涵盖 3kW~20kW。2）储能电池产品能够适配多品牌光伏储能逆变器，是公司未来重点发展方向之一。22 年4 月，公司发布了集成逆变器和储能电池模块的智能户用储能系统，22 年以来，公司储能电池产品销售收入占营收比重稳定在20%以上。

    　　逆变器及储能市场扩容，公司积极布局产能扩充。21-24H1，公司境外销售收入占比较高，主要销售地区为意大利、德国、捷克、英国和波兰。IHS Markit 预测，21-25 年，全球光伏逆变器的累计出货量预计接近1TW，累计市场规模约540 亿美元。“光储一体化”趋势之下，起点研究院（SPIR）预计全球储能逆变器出货量将呈现快速增长趋势，2030 年增至1,773GW，23-30 年CAGR 达53.3%。SolarPower Europe 预测，欧洲户用储能新增装机规模28 年将达到22.6GWh。未来，公司计划持续进行储能设备一体化、家电化方向的产品开发，同时向工商业大型地面电站储能市场的拓展。根据《问询函回复意见》，近2 年，公司拟扩充25GW 光伏逆变器（含并网逆变器和储能逆变器）的产能至39GW、扩充2.4GWh 储能电池的产能至3.4GWh。

    　　与可比公司相比：营收规模较小，经营活动现金流净额为负；毛利率下降，23 年研发费率显著提升。我们选择阳光电源（300274）、锦浪科技（300763）、固德威（688390）、上能电气（300827）、艾罗能源（688717）、德业股份（605117）作为首航新能的可比上市公司。21-23 年，公司营收、归母净利规模及复合增速皆低于可比公司均值；公司23年/24H1 的经营活动现金流净额为负，分别为-5.62/-2.80 亿元（可比公司中3 家24H1为负）；综合毛利率分别为33.34%/35.41%/31.51%，23 年较低，主要系由于境内光伏市场竞争不断加剧，而该年度公司境内收入占比较高所致，24H1，公司调整销售策略和客户结构，并网逆变器产品毛利率有所增长；研发费率分别为5.16%/4.32%/8.24%，与同行业可比公司平均值相当，23 年，公司发布集中式储能系统、微逆系统等多项新品，当期研发支出增幅较大。截至25 年3 月14 日收盘，可比公司PE（TTM）均值为26.84 倍，其所属行业C38 电气机械和器材制造业近一个月静态市盈率为19.15 倍。

    　　风险提示：1）境外销售占比较高及汇率波动的风险：21-24H1，公司境外销售收入占主比分别为 88%/90%/76%/83%，汇兑损益分别为0.29/-0.41/-0.66/0.10 亿元。2）主要原材料供应及价格波动的风险：公司主要原材料IGBT、IC 等半导体器件等依赖进口。3）业绩下滑风险：23H2 以来，随着乌克兰危机影响趋缓，欧洲天然气供应量、储存量逐渐回升，欧洲主要国家电力价格有所下降，使得居民及工商业储能市场需求有所放缓，公司23 年、24H1 的营收及净利润较22 年有所回落。4）应收账款回收风险：21-24H1，公司应收账款账面价值分别为4.2/9.9/12.2/13.3 亿元，各期坏账准备金额分别为0.29/0.58/0.86/0.90亿元。公司应收账款余额较大，且未来可能持续扩大。5）出口退税率下调的风险：根据《关于调整出口退税政策的公告》（财政部税务总局公告2024 年第15 号），部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，自2024 年12 月1 日起实施。公司的储能电池产品适用该出口退税率下调政策。 6）客户集中度较高的风险：21-24H1，公司对前五大客户的销售额占比分别为60%/65%/49%/52%，集中度相对较高。