波动率放大：疫情冲击与特朗普“对等关税”冲击

　　市场思考：2020 疫情冲击下的全球流动性风险启示我们在《如何理解近期大类资产波动？》（20250330）提示：4 月决断在即，应对波动率放大。A）2020 年3 月开始新冠疫情开始在全球扩散，全球经济前景低迷，此后主要央行均开始宽松的货币环境，1）在第一阶段，大类资产的表现主要反映市场在交易基本面以及政策——美股下跌、A 股调整，美债、中债上行，黄金上行；2）第二阶段，资产持续下跌，市场开始交易流动性风险，从3/9 开始，第一阶段表现较强的黄金、美债也出现下跌；3）3/19 开始，贵金属金银先出现回升，此后是中美股市以及铜，再后是原油，另外黄金第一波修复差不多接近下跌前位置，其余资产第一波修复均弱于黄金。B）当地时间4 月2 日，美国宣布关税具体方案以后，金银、铜、原油等主要大宗商品均出现下跌，美股、欧股同样表现低迷，4/4 VIX指数飙升至45.6，过去5 年仅2020 年3 月中旬高于现在。黄金延续跌势以及美债在美国交易时间的回升可能表明市场正在出现一定的流动性风险。

    　　另外，TED、货币基差掉期显示在美元拆借方面也出现了一定的紧张迹象。

    　　C）市场短期需要防范流动性风险，流动性风险往往带来交易机会，但修复以后市场的方向仍然取决于关税的落地情况、后手对冲政策的力度。我们认为本轮全球资产的大幅波动主要是由于特朗普挑起的全面关税，而尽管美股出现下跌，但由于关税后续仍存博弈以及目前就业高频数据表现不弱，目前美联储的态度尚不明确，美国政策层面难以形成合力。其他更高关税将于4 月9 日生效，TikTok 禁令再度延长，靴子尚未落地，博弈仍在继续。

    　　国内： 3 月制造业PMI 持续位于扩张区间

    　　1）3 月生产活动整体回暖，制造业PMI 指数持续上行，持续位于扩张区间，非制造业PMI、综合PMI 指数均回升。供需转向回升，新订单、新出口订单、生产指数均边际上行，上游价格指数有所回落，主要原材料购进价格、出厂价格指数均回落。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落。

    　　3）工业生产腾落指数持平，甲醇、纯碱回升，山东地炼、轮胎回落。4）国内政策跟踪：《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《朝着建成科技强国的宏伟目标奋勇前进》；何立峰会见美国桥水基金创始人达利欧；俄罗斯总统普京会见王毅。

    　　国际：3 月美国非农数据大超预期，鲍威尔发言偏鹰派1） 俄乌冲突跟踪：俄方将继续就乌克兰问题与美国保持联系；瑞典将向乌克兰提供近16 亿美元军援；乌克兰外长表示乌美已就新版矿产协议展开首轮磋商。2）中东冲突跟踪：以色列总理称将在加沙建立新安全走廊；以色列突袭叙利亚境内一地致10 死；以色列空袭贝鲁特南郊已致3 死7 伤。

    　　3）3 月美国非农就业数据大超市场预期。3 月新增非农就业人数22.8 万人，预期增13.7 万人，前值下修为11.7 万人。3 月失业率报4.2%，前值4.1%，预期4.1%。截至2025/4/5，美联储2025 年5 月降息25 基点的概率为33.3%，维持现有利率的概率为66.7%。

    　　行业配置建议：赛点2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网4 月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek 突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI 产业趋势的进展，而AI 产业趋势的进展又取决于AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

    　　风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。