关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外实现多元化？

　　越南经济2025 年2 季度展望：

    　　宏观经济：在贸易保护主义时代，越南经济的新叙事可能是什么？

    　　2025 年1 季度，越南实际GDP增长6.9%（2024 年1 季度为6.0%），维持强劲增长势头，也是2019 年以来的首季度最高增速。但是，随着美国提出“对等关税”政策，越南经济增速出现了转折点，美国“对等关税”暂停90 天期间，越南2 季度经济增速面临不确定性。我们认为未来或有三个潜在的转变，有可能重塑越南的经济叙事：1）市场监管放松；2）汇率浮动管制逐步放宽；3）供应链的区域化和重塑。

    　　政策：精简行政单位和政府机构以提高效率

    　　越南计划2025 年7 月1 日开始实行两级行政管理模式，6 月30 日前将10,035 个乡级行政机构数量削减60-70%，8月30 日前将63 个省级行政机构调整为34 个。通过此次重组，部委和部门人员将减少20%，裁减13 个一般部门的22,300 个职位1，我们认为未来越南的财政支出效率有望改善。

    　　外贸：越南出口贸易原先的高景气度或面临新局面越南经济实现了出口驱动型增长，但2016 年至2024 年期间也承受了其带来的波动。鉴于经济增长面临风险，我们认为越南可能通过以下方式降低与美国贸易敞口相关的风险：1）通过新增国别建立全面战略伙伴关系实现市场多元化；2）增加从美国的进口以缓解贸易摩擦；3）降低对美国的进口关税。

    　　资本市场：每股收益和估值调整仍在进行中

    　　据彭博社市场一致预期，越南股票市场2025 年和2026 年动态市盈率分别为9.5 倍和7.8 倍。我们认为估值具有吸引力，但2025 年2 季度市场波动可能较大。截至2025 年4 月10 日，关税不断升级引发恐慌的情况下，越南股市出现近14 亿美元的外资净流出（2024 年外资净流出为32 亿美元），债券市场净流出超过13 亿美元。

    　　行业配置：具有高度本地化运营和消费属性的防御性资产我们认为，2025 年2 季度主要受益行业包括对美国市场敞口较低的本地供应链和消费行业、财政支出驱动型行业，以及需求波动小且股息收益率具有吸引力的防御性资产。我们建议重点关注以下行业：1）必需消费品；2）房地产；3）电信和公用事业。

    　　风险：1）美国“对等关税”90 天暂停期间的经济和市场波动；2）美联储降息幅度和速度低于预期；3）汇率贬值压力加大。