天山铝业(002532)业绩翻倍增长，一体化优势进一步巩固

　　天山铝业(002532)

　　年报业绩：24年公司实现营收280.89亿元，yoy-3.1%；归母净利润44.55亿元，yoy+102%；扣非净利润43.09亿元，yoy+128.8%。其中，Q4实现营收72.94亿元，yoy+10%，环比+4%；归母净利润13.71亿元，yoy+141.4%，环比+35.7%。

　　铝价上涨+氧化铝量价齐升带来盈利显著增厚，分红承诺凸显长期投资价值

　　1）电解铝：24年自产铝锭产量117.59万吨，同比+1%。电解铝板块盈利大幅增厚，毛利为41.95亿元，同比+8.9%，主要系铝价上涨幅度高于生产成本涨幅。24年SHFE铝均价2.00万元/吨，同比+8.2%；原料方面，24年公司电解铝生产成本同比+4%，虽然氧化铝大幅涨价，但公司氧化铝板块盈利抵消了成本的上涨，自发电成本同比-4%，预焙阳极成本同比-24%。

　　2）氧化铝：24年公司氧化铝产量227.89万吨，同比+7.55%，广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。氧化铝生产成本同比+2%；平均售价4000元/吨，同比+40%，远高于成本涨幅，贡献较高利润。氧化铝经营主体靖西天桂全年净利润17.8亿元，较去年同期0.26亿大幅攀升。

　　3）高纯铝：24年高纯铝产量2.81万吨，同比-34.35%；受益于国内市场需求回升及新客户拓展顺利，销量同比+50%。高纯铝生产主体天展新材净利润0.64亿元，较23年1.16亿元有所下降。

　　4）其他：①一体化布局更进一步：几内亚项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国；广西自有铝土矿取得采矿权，生产规模100万吨/年；印尼三个铝土矿也完成交割，一体化布局下成本端仍有下降空间。②费用端：四费13.3亿元，同比-4000万，主要由于降负债后资产负债表优化（资产负债率同比-5pct），财务费用由23年7.9亿元降至7亿元，同比-10.24%。

　　5）分红：24年现金分红18.5亿元，分红比例41.4%。同时，公司发布未来三年股东回报规划（25-27年），承诺现金分红比例不低30%，分红承诺凸显长期投资价值。此外，公司获批回购贷款2.7亿，预计回购方案审议通过后6个月内回购2-3亿元。

　　投资建议：25年随着国内新的增量措施与存量政策发力，叠加供应端约束，预计电解铝供需形势维持相对较好。考虑到25Q1电解铝价格中枢抬升，同时一体化布局下成本端仍有下降空间，我们将公司25/26年归母净利润由44.6/47.1亿元调整，预计25-27年归母净利润为46.86/55.94/60.19亿元，对应PE为7.4/6.2/5.8倍，维持“买入”评级.

　　风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险，铝锭价格风险；安全生产风险；行业周期性风险。

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