民士达(833394)民士达点评报告：一季报业绩高增，芳纶纸国产替代加速

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　　25Q1公司扣非净利润同比增长超过70%：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入11,508.55万元，同比增长27.43%；实现归母净利润3,055.05万元，同比增长49.92%；实现扣非净利润2,983.72万元，同比增长75.30%。

　　延续满产满销态势，海外市场全面恢复：2025年一季度，公司归母净利润同比增速高于营业收入同比增速，主要得益于产品附加值较高、毛利水平较好的中高端变压器和航空蜂窝芯材销售占比提升，产品结构持续优化，同时在成本端前期布局的降本增效项目也逐步显现成效。在产能端，25Q1公司延续了满产满销的势头，募投项目1500吨产线计划将于2025年6月投产，预计全年产能较去年提升约30%。在销售端，25Q1公司海外收入占比接近30%，其中欧洲市场增速超40%，主要受益于海外电网改造、风电建设以及数据中心建设带来的总量增长驱动。

　　产品结构优化，芳纶纸国产替代加速：公司蜂窝芯材用芳纶纸已在主流飞机制造商实现了成熟应用，公司在民用航空领域布局的多个项目总体按计划推进，展望未来，以航空蜂窝为代表的高端产品销量增长有望持续优化公司产品结构；从竞争格局看，针对航空航天、低空经济、新能源等领域对芳纶纸国产替代的迫切需求，公司将持续推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒，结合海外市场的恢复，公司的市场占有率有望实现进一步提升。

　　多品类布局持续推进，打造第二成长曲线：在公司的新品类布局中，聚酯无纺布（RO膜基材）产品主要面向RO膜制造企业，终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业的水处理领域；芳纶湿法无纺布产品基于成熟工艺延伸开发，可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域；闪蒸无纺布具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域。在产业化进度方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布采用共线生产模式，目前产业化建设已经启动，预计将于2026年一季度实现投产；闪蒸无纺布目前仍在针对设备和工艺进行优化，并在防水建材领域进行持续的产品试用和推广。

　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/1.65/1.98亿元，同比分别增长32.26%/24.22%/19.92%，对应市盈率分别为53/42/35倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布、RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

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