慕思股份(001323)慕思股份：国补驱动订单回暖，AI床垫&出海快速推进

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　　事件：公司发布 24&25Q1 业绩。 2024 年公司实现收入 56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润 7.67 亿元（同比-4.4%）；单 24Q4 收入 17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润 2.45 亿元（同比-13.7%）； 25Q1 收入 11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润 1.18 亿元（同比-16.4%）。我们认为 25Q1 收入下滑主要系 24Q1 辛巴电商高基数影响，且线下国补 3 月陆续落地、 收入传导有一定滞后效应；我们认为利润端下滑主要系员工持股计划股份支付影响，并加大新业务战略投入， 实际经营利润或保持平稳。

　　传统业务稳健增长，渠道布局多元健康。 2024 年公司床垫/床架/沙发/床品分 别 实 现 收 入 26.79/16.65/4.32/3.04 亿 元 （ 同 比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%），核心产品床垫增长稳健； 24 年床垫毛利率61.4%（同比-0.9pct），盈利能力保持平稳。分渠道来看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，拥有线下专卖店 5400+家，不断完善线下终端销售网络，逐步进驻核心购物中心，积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店；线上业务稳步发展， 2024 年电商实现收入 10.93 亿元（同比+6.0%），线上&线下协同效应显著。

　　前瞻布局 AI 床垫，海外市场前景可期。 公司推出 2025 年 AI 智能床垫新品T11+，搭载第三代压电陶瓷高精传感器、潮汐算法 2.0，从床延展到空间、享受睡眠仪式感。公司战略前瞻布局 AI 床垫，有望在市场中形成优势卡位，稳步推进 AI 直营门店开设，且我们预计毛利率有望逐步优化。出海方面，线下零售渠道已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等 19 个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并积极探索 tiktok、 shein 等新兴电商平台，收购新加坡知名家居品牌 Maxcoil 的新加坡销售总部及其位于印尼巴淡岛生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，有望加强东南亚市场辐射、加速品牌出海。

　　盈利能力稳健，新业务投入提升。 25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为51.8%/10.5% （ 同 比 +1.7/-1.2pct ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为25.6%/7.3%/3.9%（同比-1.0/+0.6/+0.1pct），积极加强新业务布局，费用投放节奏平稳可控。

　　盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 7.8/8.2/8.7 亿元，对应 PE 分别为 16X/15X/14X。

　　风险因素： 新业务拓展不及预期风险，国内房地产下行超预期风险

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