论当前形势与2018年的差异：关税冲击 是“危”更是“机”

　　核心观点

    　　2018 年，A 股在内生性调整压力、极致市场分化、经济转型压力和资管新规等“多重约束”下，受到特朗普发起的三轮贸易战影响，全年市场震荡下行、跌幅较大。时隔7 年，中国再次遇到美国关税冲击。与2018 年相比，当前A 股在微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新5 大维度下更加乐观，市场或形成“下有支撑，上有压力”新格局，上证指数大概率于3000-3350 点附近展开震荡。我们预计市场最快有望在今年三季度重启上行攻势。配置方面，建议关注三大方向：1）自主可控：芯片/信创/稀土/军工等；2）扩内需：地产建材/航空机场/酒饮/家具/调味品等；3）红利：大金融/交运/饮料乳品等。

    　　2018 年：内生性调整压力叠加中美贸易摩擦

    内部看，权重指数经过2016-2017 年上涨，存在内生性调整压力，2018 年初大小盘走势极致分化表明内生稳定性不足。结构性去杠杆与资管新规并存，压制风险偏好，全年保证金余额、主动权益基金和两融余额均下降，市场流动性承压。外部看，美国数次加码关税，冲击国内出口信贷，市场风偏好回落，人民币汇率承压导致资金外流压力上升。

    　　2025 年：内生稳定性强劲再遇美国关税冲击内部看，大小盘相对均衡，市场遭遇美国超预期关税冲击后快速拉升，内生稳定性强劲。“924”重磅政策出台、4 月中央政治局会议体现了政策环境的相对宽松。

    　　被动基金、两融资金和保证金余额涌入提供流动性支持。一季度GDP 数据超预期体现经济韧性，DeepSeek 和人形机器人的科技创新带动中国资产重估。外部看，特朗普归来后市场对加征关税虽早有预料，但落地节奏和摩擦烈度仍超预期。目前贸易摩擦第一波冲击或达峰，后续双方博弈前景依然复杂多变。

    　　2025 年VS 2018 年：政策积极、经济稳固，2025 更乐观政策发力：更积极、更扩张。与2018 年“积极的财政政策+稳健中性的货币政策”相比，今年“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”更偏扩张、更积极有为。

    　　经济内力：更稳固、更深厚。通过前期“降杠杆”、“一带一路”市场的开拓、畅通国内大循环、地方化债、地产止跌回稳、发展经济新动能等一系列举措，中国经济抵御外部风浪的能力已较2018 年显著增强，能够以深厚内力支撑战略定力。

    　　维稳外力：更及时、更坚决。2024 年以来资本市场深化投资端改革的信号不断释放，面对市场的大幅波动，维稳力量的及时托底有效阻断了市场在情绪驱动下的非理性下跌。

    　　综合对比微观结构、政策环境、经济内力、流动性和科技创新5 大维度，2025 年比2018 年更加乐观，我们判断A 股有望以区间震荡而非单边下行的走势来面对本轮关税冲击。

    　　市场推演与配置建议

    　　受关税影响，上证指数和恒生科技指数“下翻”明显，调整级别扩大。市场或形成“上有压力，下有支撑”的新格局。我们推测，短期上证指数大概率于3000-3350附近展开震荡，最快有望于三季度重拾上行攻势。配置方面建议关注自主可控、扩内需和红利三条主线：1）自主可控：半导体芯片、信创、稀土和军工；2）扩内需：房地产、建材、航空机场、非白酒、白酒、家具用品、调味发酵品。3）红利：大金融（银行）、交运（航运港口）、食品饮料（饮料乳品）。

    　　风险提示

    　　国际环境变化超预期、稳增长政策落地不及预期、历史数据不代表未来。