2024年报&2025一季报深度解析：磨底向上自此始

　　整体概览：一季报量端、价端均有所修复。1）“量”端：一季报全A、全A非金融、全A两非营收同比增速分别为-0.2%、-0.2%、0.6%，较2024Y分别改善0.58、0.70、1.27pct；2）“价”端：整体法口径下，一季报全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为3.6%、4.3%、5.3%；中位数口径下全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为4.2%、3.8%、3.9%。整体法&中位数口径交叉验证下，2025年一季报较2024年报均有大幅改善；3）不及50%的正增率背后反映全A上市企业业绩长尾效应仍在。

    　　风格比较：大盘更稳健，小盘“向上磨”，创业板长尾效应明显。1）中证500、中证1000成分股2025年一季度业绩恢复显著，2025年一季度业绩增速较2024年全年修复幅度超20pct；2）从正增率和增速的长尾效应验证指标看，创业板市值权重营收正增率高于数量权重10pct，市值权重利润正增率高于数量权重15pct+，整体法口径利润增速高于中位数口径15.5pct。

    　　一级行业业绩综述：半数行业收入端边际改善，利润端边际改善集中在中游制造。1）正增率方面，仅有非银金融数量与市值占比口径下的业绩正增率均在七成以上，通信、家电、电子、有色、农业收入正增率更高；2）营收方面，半数一级行业收入端边际改善，但量端维度高景气仍稀缺，中位数口径下收入增速在10%+的行业仅有电子(14.1%)、非银(13.6%)、有色(14.4%)，整体法口径下收入增速超过10%的行业仅有电子、计算机、家电；3）利润方面，农业、计算机、钢铁、建材整体法增速占优，但大多涉及基数影响，中位数层面仅非银、农业、钢铁超过20%，整体法和中位数口径交叉验证下边际改善的行业主要集中在中游，除汽车外其余中游材料、中游制造一级行业业绩改善确认。

    　　细分赛道业绩综述：上游有色存亮点，中游机械量价改善显著，下游整体分歧较大，农业凸显爆发性1）上游板块：贵金属连续三季收入增速领先，近六成细分行业业绩端边际改善，能源金属、小金属、普钢业绩增速超过100%，贵金属、工业金属、塑料在30%，煤炭板块下行风险基本消弭，煤炭开采龙头整体表现强于行业自身，焦炭报表底部率先确认。

    　　2）中游材料&制造：机械、电新量端边际改善明显，风电设备整体法、中位数口径下收入增速均超过30%，边际改善30pct+；七成以上细分行业边际改善确认，整体法口径下增速超过50%的细分行业包括航海装备(197.9%)、轨交设备(71.3%)、水泥(59.3%)、摩托车及其他(56.5%），近30个细分领域中仅光伏设备、建筑装饰、国防军工部分领域业绩增速承压，其余领域业绩增速边际改善趋势明显。

    　　3）可选消费：可选消费收入正增且边际改善超10pct的细分领域仅有白色家电、个护用品。利润端可选消费业绩分化明显，整体法增速在20%以上的细分领域包括贸易、专业服务、白色家电和家电零部件，整体法、中位数口径下的业绩增速均在15%以上的仅有白色家电、家电零部件。家电整体表现稳健，除黑电、厨电这些地产及地产后周期强相关品种外，其余细分领域均实现业绩层面的边际改善；个护用品整体景气表现相对稳健，但板块内部小市值个股业绩增速较2024全年小幅下滑。

    　　4）必选消费：收入层面，养殖、动保、饲料快速修复，医药、纺服、食饮小幅降速。利润层面，农业整体转暖持续，饲料、养殖、渔业实现整体法口径下的翻倍增长，中位数口径下上述三个领域1Q25业绩增速同样在50%以上，修复弹性确认；降速超过10%的行业分布在食饮、纺服、医药中，包括休闲食品、饮料乳品、饰品、化学制药、生物制品、医疗器械等。

    　　5）TMT：电子各细分行业增速较高，影视院线改善明显；利润端，四分之三细分行业景气边际改善确认，整体法口径下业绩增速100%以上的行业包括光学光电子、IT服务，业绩增速在30%以上的行业包括影视院线(75.9%)、游戏(47.1%)、元件（46.1%）、出版（33.6%）通信设备(30.3%)。

    　　6）金融地产：收入&业绩层面看，城农商行均好于国有大行和股份行，边际变化层面上，银行业各细分领域均有所降速。非银受证券业驱动，整体业绩快速改善。地产开发承压明显。

    　　7）支持服务：电力业绩增速回落至单位数，龙头受价端影响增速下降拖累行业整体，燃气长尾效应相对严重；环保设备1Q25景气弹性较高。

    　　盈利能力：ROE仍处底部区间，结构上出现乐观信号。1）2024年报全A两非ROE首次跌破6.5%，全A剔除金融&上游资源品口径对应ROE仅为5.84%，一季报较年报有所反弹，全A两非ROE(TTM)回升0.16pct。ROE仍处磨底过程，利润率回升对冲周转率下降；2）31个一级行业中近半数行业ROE改善，具体分布在上游有色金属；中游机械设备、建筑材料；下游家电、农业；TMT电子、传媒、计算机中。ROE下行幅度较大的行业包括煤炭、食品饮料，两者均为盈利增速下滑导致的ROE宽幅下降。

    　　风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差