5月科技第二波：初现端倪

　　五一节前一周上证指数跌0.49%，沪深300 跌0.43%，恒生指数涨0.63%，成长风格表现强于价值风格。期间全A 日均交易额11039 亿，环比上周有所下降。

    　　同时，五一假期期间comex 黄金下跌2.16%，伦铜、布油分别上涨2.64%和0.64%，美股科技股和人民币资产大涨，费城半导体指数大涨3.95%，中国金龙指数上涨3.73%，人民币汇率大幅度升值到7.21 附近，不难看出五一假期内全球资产呈现risk-on 定价。

    　　大盘指数在4 月符合我们《这是一个“黄金坑”！》的预判，上证综指一度突破3300 点，在接近“出坑”之后，面向5 月我们依然认为大盘指数会转入“震荡市”思维，对应“强预期、弱现实”定价状态，但没有明显“二次探底”风险。

    　　1、当前一个积极的重要因素是中美关税博弈出现降温迹象，这意味着在节后risk-on 趋势大概率会进一步扩散至A 股市场。事实上，从4 月下旬以来美方率先释放缓和信号，4 月22 日美财长贝森特表示他预计与中国的贸易战“在不久的将来”将会“降级（de-escalation）”，同日，特朗普表示对中国商品征收高关税将“大幅下降，但不会为零”。中国随之释放出缓和信号，5 月2 日商务部新闻发言人表示：“中方注意到美方高层多次表态，表示愿与中方就关税问题进行谈判。对此，中方正在进行评估。”在90 天关税缓和期内，我们倾向于认为从务实的角度出发，特朗普会继续寻求关税冲突的降温与谈判，稳定美股债汇市场信心无疑是当务之急。尽管无法预判中美之间何时达成何种协议，但这无疑给了全球风险资产进行情绪修复的重要窗口期。

    　　2、当前一个制约的重要因素是国内基本面充满韧性却存在环比走弱压力。2025年1-3 月工业企业利润同比增长0.8%，扭转上年全年同比下降3.3%态势，实现关键性转折，韧性十足。但考虑到2025Q1 全A/全A 两非归母净利润同比分别为1.32%/4.45%，,利润增长更多源于部分商品涨价现象以及“抢出口”效应，整体A 股盈利仍然处于底部区间，结合4 月PMI 和EPMI 数据已经给出走弱信号，部分工业品价格明显进入下行区间，毫无疑问是需要正视二季度国内经济基本面大概率会反映出对等关税落地后所产生的负面影响的。

    　　结构层面，在大盘指数接近出坑之后风险偏好依然是定价核心。面向5 月，我们在4 月底周报《三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波》的基础上，进一步明确强调“科技第二波”的观点。具体逻辑如下：1、A 股高切低指数自2 月底见顶后持续回落，4 月下旬已跌破30%下限阈值，4 月30 日企稳回升至26.63%，这说明3 月至今本轮高切低行情基本结束，下一轮主线正在“黄金坑”爬坑过程中酝酿；2、当前科技板块成交额占比回落至32.55%，交易拥挤度已经较为充分地下降，在财报季结束+5 月初AI 产业链带来积极催化+美股波动率下降并逐渐企稳。短期来看，AI 催化下应用偏向软体的受益方向依然是港股科技，尤其是互联网巨头；中长期维度看，我们倾向于以半导体和智能驾驶为核心的AI科技科创硬件更占优，在AI+国产+业绩三大支撑下“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。当然，我们5 月对于“科技第二波”的强调依然是建立在以高股息（保险资金+沪深300ETF 超配品种）+科技的杠铃策略下。高股息板块两个重要的观察抓手可能是二季度美联储降息态度以及美债再融资续作的情况。参考2018 年贸易摩擦经验，中美关税的谈判可能需要较长时间，过程也并非一蹴而就，红利资产作为底仓的配置价值仍然较高。最后，对于内需消费的投资，我们始终建议围绕新时期消费投资与新消费组合结合。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期