白酒2024年报及2025一季报总结：压力延续，火炼真金

　　投资要点

　　需求复苏进程略显曲折，酒企务实降速质量为先。24FY白酒板块营业收入同比增长8.2%，归母净利同比增长7.2%，扣非净利润同比增长7.6%；25Q1白酒板块营收同比增长2.3%，归母净利同比增长2.6%，扣非归母净利润同比增长2.7%。宏观层面，24Q2以来白酒消费需求下台阶，步入降速探底阶段。其中商务消费需求持续下探，25Q1降幅环比趋稳；居民自饮消费表现走弱，宴席消费25春节低基数下同比修复。行业层面，2025春节上市酒企核心单品批价走势波动相对可控，头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，上市酒企对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。

　　收入端：逐步探底，分化加剧。2024年白酒板块营业收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长7.2%，24H2较24H1降速明显。多数酒企核心产品均加强经销商管控，并做适当汰换，逆势环境下更强调绑定核心优商，共同驱动网点下沉及单点卖力提升；招商增量主要来自非主品（主要是中高档价位）的扩张补充。24Q4+25Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现，市场对后续收入增速兑现余力存在担忧。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款节奏相对保持稳定、次高端酒企持续分化、区域酒回款边际走弱；收现端，龙头酒企开始注重维护收现质量，避免发生信用风险，高端酒企报表收现比基本保持良性水平，次高端酒企收现比涨跌互现，区域酒收现比也均有不同程度回落。

　　利润端：毛销差及税率承压，净利率同比回落。毛利率方面，2024年白酒板块毛利率为82.93%，同比提升0.41pct；25Q1板块毛利率为82.61%，同比提升0.09pct，主系龙头酒企收入占比提升拉动。各家酒企毛利率普遍承压，24FY吨价增幅普遍降速，主系批价下行背景下，酒企适当放大货折支持，同时扫码红包瓶均金额也在上升。费率方面，24FY/25Q1白酒企业销售费率分别提升0.34pct、0.24pct至10.39%、8.28%，管理费率分别下滑0.35pct、0.27pct至5.10%、3.36%，销售费率增幅相对可控，主因控量稳价背景下，酒企费用投放相对审慎，普遍加强费用项目制审批，强调精准投放。此外，酒企管理费用亦普遍加强管控，毛销差受损背景下，通过总部降本减支保障效益。利润增速方面，24FY高端（11.31%）＞次高端（-0.60%）＞地产酒（-7.57%），25Q1高端（8.47%）＞次高端（2.03%）＞地产酒（-18.04%），主因洋河拖累。产品结构回落、价盘承压、动销不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时税金扰动进一步拖累净利率表现。

　　投资建议：白酒维持中期看好观点，位置比节奏重要。周期底部关注边际企稳信号，行业中观参考指标包括茅台批价稳定性、旺季动销验证以及渠道库存变化。面对需求复苏曲折的不利环境，龙头酒企渠道调控及供需匹配能力持续进化，通过数字化跟踪、加强直营等手段，对不同区域、不同价位的产品投放管理更趋精细，期待营销变革展现豹变效果。我们认为，在宏观平稳背景下，龙头酒企韧性增长仍具一定保障，经过春节动销检验，全年增速已具备一定能见度，估值性价比更趋清晰。当前多数优质酒企25PE位于14~16x区间，推荐优选业绩兑现稳健、估值安全边际较好的贵州茅台、山西汾酒，触底较为扎实的泸州老窖，五粮液，基本盘稳固的今世缘、古井贡酒及迎驾贡酒。

　　风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。

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东吴证券 苏铖,孙瑜