注册制新股纵览：古麒绒材：国内羽绒羽毛龙头企业

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，古麒绒材1.11 分，位于总分的14.6%分位。古麒绒材于2025 年5 月9 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算古麒绒材AHP 得分分别为1.11 分、1.32 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的14.6%、30.0%分位，分别处于下游偏下、下游偏下水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，古麒绒材网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0139%、0.0086%。

    　　国内羽绒羽毛龙头企业，深度绑定上游供应商。古麒绒材主营高规格羽绒产品，主要产品为鹅绒和鸭绒，定位中高端市场，是国内羽绒羽毛行业优秀龙头企业。公司积极参与国家标准、行业标准的制定；在厂区占地面积、固定资产投资规模、羽绒羽毛销售规模、经营规模等方面，处于行业前列。22-24 年，公司原材料占主营成本的比例均高于95%。19 年，中国鸭、鹅养殖量分别占全球的74.20%/93.20%，形成了规模化的羽绒产业聚集区，23 年安徽省羽绒羽毛出口量位居全国第二。公司立足于“中国羽绒之乡”安徽省无为市，供应商主要是无为市及周边聚集地的规模以上工业企业。公司已与核心供应商建立了战略合作，以稳定原材料供应并提升公司经营效率。公司形成了以品质提升、降本增效、自清洁、拒水、抗菌抑菌等特性的核心技术，羽绒羽毛产品性能不断提高，且生产的机械化、自动化程度较高，主要设备均含有公司的专利技术。针对羽绒羽毛生产过程中产生的有机废水，公司还设计建造了日运行万吨中水回用循环系统，大部分中水实现了回用。公司产品服务四季化制品、专业羽绒服饰、儿童服饰、家纺、军工后勤装备等领域的龙头品牌客户，客户包括海澜之家、森马服饰、罗莱生活、波司登等。

    　　下游市场空间巨大，公司拟提升产能至4288 吨/年。国内羽绒服装消费市场空间巨大，18年我国羽绒服装普及率不足10%，远低于欧美、日本等国家，需求端潜力巨大。近年来，国内羽绒服市场量价齐升，16-21 年市场规模年均复合增长率为12.73%，22 年中国羽绒服市场规模达到1,692 亿元左右；全国重点大型零售企业羽绒服销售平均单价从13 年的489元上升至20 年的656 元，增长了34.15%。同时，根据国际羽绒协会统计数据，我国羽绒寝具普及率仅为5%，亦具有较大的发展空间。此外，羽绒羽毛产品在国内军需、户外装备等领域的应用将是未来增长的亮点。政策方面，国务院办公厅印发的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》提出，到2027 年我国冰雪经济总规模达到1.2 万亿元，到2030 年达到1.5 万亿元，预期羽绒制品普及率将逐步提高，市场需求和市场规模将持续扩大。公司把握市场发展机遇，首发拟募投年产2,800 吨功能性羽绒绿色制造项目（一期），建成后预计形成2,000 吨各类优质羽绒羽毛产品的生产能力，产能将提升87%至4288吨/年。

    　　与可比公司相比：利润规模领先且增速较快；毛利率、研发投入较高。我们选择华斯股份（002494）、兴业科技（002674）、华英农业（002321）作为古麒绒材的可比上市公司。

    　　22-24 年，公司营收规模较小，归母净利分别为0.9/1.22 亿元/1.68 亿元，高于可比公司均值，二者期间CAGR 分别为20.37%/31.67%，利润增速较快；综合毛利率分别为23.22%/22.07%/25.78%，研发投入分别为3.50%/3.74%/3.95%，双双高于可比公司均值。截至25 年5 月9 日收盘，可比公司市盈率（TTM）区间为22.20 倍~259.37 倍。

    　　风险提示：1）主要客户集中度较高的风险：22-24 年，公司来自前五大客户的收入占比分别为52%/52%/65%，集中度较高且持续提升。2）羽绒价格波动的风险：22-24 年，公司原材料占主营业务成本的比例分别为96%/97%/97%。若原材料价格明显波动，可能导致公司毛利率下降，净利润下降。3）应收账款收回的风险：22-24 年，公司的应收账款账面价值分别为2.4/2.8/3.0 亿元，占流动资产比例分别为33%/28%/24%，其中账龄在1 年以内的应收账款占比超过85%。4）营运资金不足的风险：22-24 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2,280/-555/13,242 万元。23 年经营活动现金流量净额为负，主要系公司下游羽绒制品客户应收账款回款周期相对较长，而上游供应商端付款周期相对较短，公司应收账款和存货占用了大量的营运资金所致。