化工行业行业深度：周期底部徘徊，把握化工结构性机会

　　化工景气低位徘徊，静待周期筑底向上。2024年化工行业营收高位运行、盈利承压回落，石油化工和基础化工板块分别实现营业收入43056、24970亿元，同比分别变化-3.2%、0.3%；实现归母净利润554、1166亿元，同比分别下降20.2%、14.1%。其中，原油价格中枢下移带动石油化工部分产品价格重心回落，拖累相关板块营收表现；化工行业盈利回落或与终端需求疲软、行业竞争加剧等因素有关。25Q1化工行业板块内部表现分化，石油化工和基础化工板块分别实现营业收入10151、6070亿元，同比分别变化-7.1%、6.4%；实现归母净利润170、371亿元，同比分别变化-23.5%、4.7%。其中，油价回落预计仍是拖累石油化工板块业绩的主因，基础化工板块业绩增长或与行业规模扩张、供应扰动引发部分产品涨价潮等因素有关。25Q1石油化工、基础化工板块销售毛利率分别为14.3%、17.9%，处历史底部区间。我们认为，行业低景气有望加速落后产能淘汰、增强行业自律动能。同时，随着国内刺激内需政策的持续加码，终端需求动能有望逐步企稳，静待行业景气周期筑底向上。

　　25Q2成本压力缓和，聚焦内需主线。成本端，25Q2以来，Brent原油季均价为65.3美元/桶，较25Q1、24Q2季均价分别下降12.9%、23.2%。原油消费受贸易摩擦影响仍具有一定的不确定性，且减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，预计25Q2原油价格中枢将有所下移，化工行业成本端压力有望适度减轻，但需留意库存转化损益。依据我们搭建的模型测算，二季度以来原油库存转化损益均值在-356元/吨，年初至今为-133元/吨；二季度以来丙烷库存转化损益均值在26元/吨，年初至今为3元/吨。供给端，25Q1石油化工、基础化工资本开支同比增速分别为-24.5%、-5.3%。随着上游资本开支增速放缓，后续在建工程增速有望放缓，但固定资产基数仍处于高位，化工行业存量产能及在建产能仍待时间消化。需求端，国际贸易摩擦不确定性仍存，化工品出口虽面临一定挑战，考虑到新兴市场贸易势头正盛，预计我国化工品出口韧性仍存，重点关注政策持续发力下，内需潜力的释放。

　　投资建议：估值方面，截至5月12日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.2x、23.7x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.3x溢价水平分别为15.9%、-16.2%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会，看好民爆、制冷剂、改性塑料等板块，建议关注广东宏大、易普力、巨化股份、三美股份、永和股份、国恩股份、金发科技、沃特股份、南京聚隆等。二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时，看好PI、成核剂、COC/COP等板块，建议关注瑞华泰、呈和科技、阿科力等。三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性，看好钾肥、磷矿、钛矿、非石油路线等资产，建议关注亚钾国际、云天化、兴发集团、湖北宜化、芭田股份、龙佰集团、宝丰能源、卫星化学等。

　　风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

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中国银河 翟启迪,孙思源