A股策略：行业产能周期走到哪了？

近年来产能周期对于行业配置的重要性抬升。过去3 年行业表现与产能周期关联度较高，2023 年7 月我们发布《从供给侧出清视角看行业投资机会》，较早提出在总需求不足环境下，企业自发缩减资本开支是走出周期底部的关键，根据产能周期视角筛选的“供给出清”行业明显跑赢市场，而“供需失衡”的行业则是跌幅较大的行业。当前A股上市公司去产能已取得初步进展，1Q25 非金融企业资本开支同比下降4.9%，已连续四个季度负增长，在建工程增速近年来首次转负，同比下滑2.5%，反映资本开支下滑已传导至产能建设与扩张。从行业层面，多数行业资本开支转为负增长并持续较长时间，产能周期面临的压力得到缓解，但另一方面也有部分行业基本面已逐步改善，在新需求的催化下资本开支开始重新扩张，我们认为这两类行业之中都存在一定的布局机会。本篇报告将结合最新业绩情况分析行业所处产能周期的位置，并自下而上梳理具备潜在投资机会的细分行业。

    典型的产能周期如何演绎？我们结合资本开支和产能投放变化，以及反映基本面健康程度的指标，重点分析煤炭、工程机械、白酒等典型案例，对产能周期进行刻画。较为典型的产能周期往往会经历供过于求、资本开支收缩、产能投放逐步收缩至供给出清、以及需求改善后再度扩张的过程，由于目前大多数行业处于收缩期，我们结合反映供需指标的变化，进一步细分为六个阶段。1）阶段一：行业需求放缓导致供需失衡，产能利用率阶段性下降，行业投入意愿下降，具体体现在资本开支增速回落，毛利率和ROE等经营指标开始下滑；2）阶段二：供过于求明显，供给侧持续收缩，具体体现在行业资本开支转为负增长，资本开支/（固定资产+无形资产）指标明显下降，各类经营指标低迷；3）阶段三：行业资本开支下滑传递至建产能的放缓，供给收缩初见成效，具体体现在资本开支维持下滑状态，在建工程增速放缓或者负增长，企业在建工程加速转固，经营指标未见好转；4）阶段四：供给侧出清较为充分，具体体现在资本开支/折旧摊销接近1 倍，投入和折损基本实现平衡，但不同行业该阈值存在差别，磨底的时间长度也存在差别，若需求未改善则该阶段长达数年；5）阶段五：行业出清之后重回扩张，新一轮产能周期开启，具体通常体现为行业资本开支率先转为正增长，产能利用率回升，行业经营指标有望改善；6）阶段六：行业加速扩张，具体体现在该阶段资本开支相关指标大幅增长，资本开支/折旧摊销回到2 倍以上，经营指标处于较好状态，但资本开支大幅扩张后的往往不确定性在上升，基本面持续好转对于需求持续增长依赖较高。聚焦各阶段的市场表现，通常在阶段一和阶段二，股价表现较弱；进入阶段三则股价相比市场不再大幅跑输，但不排除龙头公司可能率先走出低谷；如果在需求不足的环境下，率先进入阶段四可能超额收益逐步显现，成为股价由弱转强的转折，而阶段五具备相对确定性的超额收益阶段，阶段六可能处于行业股价由强转弱的转折，具体取决于行业需求持续性。我们更关注的是处于四五阶段的机会。

    基于产能周期的行业分析需要注意哪些问题？首先，上述划分为较为典型的产能周期演绎过程，但并非所有行业都要经历上述所有阶段，长期需求增长前景的差别，以及建产能、去产能速度的差别，使得出清的时间跨度以及相关指标参考阈值也存在一定差异。适用范围方面，产能周期的逻辑不完全适用于全部行业，主要适用于制造业或固定资产投资关联度较高的领域，对于资本开支占比较低或以人工成本为主的服务业可能并不适用。

    大类行业的产能周期位置：各领域供给侧延续收缩，多数大类行业在建工程同比下滑，去产能取得一定成效从大类行业维度，我们观察到各领域的资本开支及产能扩张速度延续收缩，其中高端制造领域供需失衡问题得到一定改善，传统制造领域受需求下降的影响，资本开支收缩仍较为明显，具体来看：

    1）从资本开支增速来看，各领域资本开支增速延续为负，但一季度出现企稳迹象，除能源领域外其余领域资本开支同比降幅出现不同程度收窄，其中石油石化一季度下滑11.2%为能源领域主要拖累，高端制造板块受益于产业景气度上行，资本开支降幅收窄至-3.4%（vs.2024 同比-14.9%）；过去三年资本开支增加不多的传统制造领域资本开支同比较为平稳，1Q25 同比下滑1.7%（vs. 2024 同比-2.5%）。中上游的能源及原材料经历连续3 年资本开支扩张后，2024/1Q25 资本开支增速分别为-5.9%/-7.4%。

    2）从资本开支/折旧摊销的水平来看，多数领域该指标延续回落趋势，其中高端制造的指标2024 年下降至1.6 的历史最低水平，前期资本开支过快扩张的问题已得到缓解，传统制造经历长时期的收缩，资本开支/折旧摊销已降至1.28，再创历史新低。能源及原材料板块2024 年该指标分别为1.46/1.35 倍，处于历史中低位置水平。

    3）从实际的产能扩建情况来看，主要观测在建工程增速，资本开支长期负增长后供给侧收缩将逐步传导至产能，导致在 建工程和固定资产依次转为负增长，反映企业扩产结束，供给出清较为充分。目前除能源领域外，其余领域资本开支增速均转为负增长，其中高端制造领域下滑最为明显，自3Q24 转为负增长以来，1Q25 进一步回落至-9.5%；传统制造在建工程已连续八个季度负增长，1Q25 同比下降3.6%，同比降幅出现一定的企稳迹象。中上游的能源和原材料板块表现分化，其中能源领域在经历长期的产能收缩后，在建工程增速连续两季度实现30%以上正增长，原材料1Q25 在建工程初步转负，同比-5.4%。

    综合来看，从出清程度来看，当前传统制造出清持续的时间较长，高端制造和原材料前期存在一定的供过于求问题，当前也在供给侧明显收缩，而能源行业则处于此前出清之后目前已进入再度扩张的状态。

    细分行业产能周期位置梳理

    我们重点采取资本开支增速、资本开支/折旧摊销以及在建工程增速等指标刻画行业的产能周期位置，其中资本开支/折旧摊销是否低于1.5 甚至接近1 是重要的参考指标，以及资本开支近几年是否明显压降，也参考在建工程等更加滞后指标是否也已明显回落，而需求侧则结合财务指标和高频景气指标。

    能源原材料：能源和原材料行业以往供给侧同步扩张和收缩的特征近年来出现明显分化，2024 年以来此前扩产较多导致供需失衡的化工品、建材、炼化和焦炭行业普遍出现供给收缩，产能扩张速度有所放缓，而盈利相对较好的煤炭和贵金属资本开支扩张，我们认为未来需更加关注需求侧的变化。结合最新数据：1）扩张期（阶段六）：煤炭开采、贵金属在高价格和较高利润率的驱动下，进一步延续扩产趋势，资本开支增速及实际产能增速上升；2）企稳回升期（阶段五）：

    工业金属此前供给充分出清，当前行业资本开支有所扩张，基本面进入上行阶段；3）充分出清期（阶段四）：油服工程以及地产链上游行业（钢铁、水泥）供给侧出清较为充分，资本开支/折旧摊销基本回落至1 以下，部分基本面指标有所改善，但房地产投资需求仍在下行；4）普通出清期（阶段三）：化工产业链（化学原料、化学制品、玻璃玻纤等）、焦炭等行业供给侧普通出清，基本面仍相对偏弱；5）出清初期（阶段一/阶段二）：金属新材料以及化学纤维供给侧初步收缩，资本开支/折旧摊销仍达2 左右，基本面指标全面弱化。

    高端制造：2023 年以来高端制造领域的各行业先后开始压缩资本开支，产业政策逐步对新增产能进行约束，与此同时产业需求维持较高增速，供需失衡问题得到边际改善。今年以来高端制造产业层面催化不断涌现，部分行业资本开支再次出现扩张迹象。结合最新数据：1）企稳回升期（阶段五）：电池、消费电子、元件及新能源车前期资本开支和扩产速度均放缓至较低水平，处于产能周期低位，与此同时行业中长期需求前景较好，资本开支已出现初步扩张迹象，行业整体产能利用率企稳，部分经营指标改善；2）充分出清期（阶段四）：汽车零部件、专用设备、医疗服务、乘用车等供给出清较为充分，多数资本开支/折旧摊销回落至1.2 以下，在建工程连续多季度负增长；3）普通出清期（阶段三）：此前产能明显扩张的光伏设备、生物制品、医疗器械等行业供给侧实现普通出清，资本开支和产能建设延续负增长，但资本开支/折旧摊销仍高于1.5，若政策推动部分落后产能加快退出将加速基本面预期改善；4）出清初期（阶段二）：能源金属、电子化学品、航空装备供需再平衡进展相对偏慢，行业基本面偏弱；5）半导体长期以来在政策支持以及行业景气驱动下资本开支增速保持较高水平，并未经历明显的产能周期变化，当前行业资本开支/折旧摊销仍位于2 倍以上，考虑到行业景气度有望延续，基本面仍有一定支撑。

    传统制造：传统制造领域在疫情以来的周期普遍未大幅扩张产能，产能周期多数处于低位。结合最新数据：1）扩张期（阶段六）：航海装备、摩托车此前经历供给侧充分出清后，资本开支一度出现大幅度扩张，基本面向好高度取决于需求的持续性；2）企稳回升期（阶段五）：轨交设备、光学光电子、商用车、通信设备供给侧出清较为充分，伴随需求侧向好，资本开支小幅正增长，出现扩张迹象；3）充分出清期（阶段四）：饲料、饮料乳品、部分地产链下游行业（黑色家电、家居用品）、服装家纺等行业供给侧经历较长时间的出清，资本开支/折旧摊销回落至1 倍左右，但需求侧仍有待改善；4）一般出清期（阶段三）：部分食品饮料行业（白酒、休闲食品等）、厨卫电器、纺织制造、电网设备、通用设备等行业供给侧普通出清，资本开支及产能扩建同比回落，但资本开支/折旧摊销多数仍高于1.6，基本面相对偏弱。

    非传统制造：非制造业大多数行业并不适用于产能周期的分析体系，部分行业的主要投入来自人力资本。结合最新数据：

    1）扩张期&企稳回升期（阶段六/阶段五）：电力为早期出清当前处于资本开支大幅扩张后的阶段；铁路公路、通信服务及IT服务在经历供给充分出清后资本开支初步扩张，基本面指标整体向好；2）充分出清期（阶段四）：航空机场、物流、养殖业、游戏供给侧长期出清，资本开支/折旧摊销低于1 倍，仍待需求侧改善；3）普通出清期（阶段三）：软件开发、包装印刷、航运港口等行业在建工程初步转负，供给侧普通出清。

    新兴产业：近年来受益于政策支持及技术层面持续突破，我国科技新兴行业景气度上行。年初以来人形机器人概念迅速升温，DeepSeek技术突破打破海外AI技术垄断，AI产业链再度成为结构性亮点，相关行业龙头企业资本开支增速出现明显上升，开启新一轮产能扩张周期，具体来看：1）机器人：经历过去几年的技术积累和迭代，人形机器人产品逐步成熟，同时以DeepSeek为首的AI大模型在训练效率上取得了明显突破，加速人形机器人智能化进程。截至1Q25，机器人板块资本开支增速同比上升6.9%，较2024 年出现明显改善（vs.2024 年同比下滑超30%）。2）AI产业链：近年来以国内互联网大厂为代表的头部企业对AI的扩张意愿有所增加，DeepSeek技术突破进一步掀起企业投资浪潮，但AI产业链不同环节有所分化，其中产业链中上游环节资本开支扩张明显，国产算力、AIDC、港股互联网及科技硬件1Q25 资本开支分别 同比增长55%/157%/28%/54%，云计算及下游的端侧应用资本开支小幅回落7%/5%。我们认为未来伴随AI产业持续发展，资本开支有望持续扩张并逐步实现业绩兑现。

    综合来看，考虑到当前我国总需求不足环境仍需时间扭转，处于产能周期第四及第五阶段的行业供给侧率先出清且需求侧边际改善，往往具有较大的业绩改善弹性以及较好的超额收益；另一方面伴随产业层面积极因素增加，具有行业景气支撑的扩张期行业有望具有相对表现。我们主要建议关注的机会包括：贵金属、工业金属、锂电池、航海装备、光学光电子、商用车、轨交设备、铁路公路、通信服务、AI产业链（国产算力、科技硬件、AIDC、港股互联网龙头）以及机器人等；消费电子及元件在经历充分出清后资本开支再度企稳回升，但关税不确定性对行业需求存在较大影响，建议关注后续进展。

    A股周度市场回顾（2025 年5 月6 日至5 月9 日）市场表现：指数震荡上行，大盘风格表现占优。本周A股市场整体先扬后抑，上证指数上涨0.8%。风格方面，偏大盘蓝筹的上证50 和沪深300 分别上涨1.2%/1.1%，偏中小盘的中证1000 微跌0.2%，成长风格表现分化，创业板指/科创50分别+1.4%/-1.1%。投资者交投情绪相对活跃，日均成交额小幅回落至1.27 万亿元。行业层面，汽车、非银行金融及商贸零售领涨；国防军工、计算机及电子表现偏弱。

    近期关注以下进展：1）中美和谈取得重要进展。5 月12 日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》1，双方同意大幅降低双边关税水平，双方承诺将于5 月14 日前采取以下措施：中美双方暂停实施24%的对等关税90 天；保留对商品加征10%的剩余关税；美方取消91%的加征关税，中方相应取消91%的反制关税。2）4 月金融数据发布，信贷表现平稳。2财政扩张有力支撑社融与M2 增长，4 月社融同比增速从上个月的8.4%上升到8.7%，同时M2 同比增速也从3月的7.0%上升到4 月的8.0%，但经济内生的紧信用可能仍在继续，内生融资需求仍然有待恢复。3）科技金融发展迎来政策利好。5 月14 日，央行、金融监管总局等7 部门联合发布《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》3，从创业投资、货币信贷、资本市场、科技保险等七个方面，提出15 项促进科技金融发展的政策举措，为科技创新提供全生命周期、全链条的金融服务，引导长期资本、耐心资本和优质资本进入科技创新领域。4）上市公司重大资产重组新规落地。5 月16 日，证监会正式公布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》4，在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出优化。修订后的重组办法创多个“首次”，有望提振市场各方信心，赋能上市公司高质量发展。5）海外方面，美国经济活动放缓，通胀水平较为平稳。美国4 月未季调CPI同比上涨2.3%，连续第三个月低于预期，为自2021 年2 月以来的最低水平；核心CPI同比持平于2.8%，符合市场预期。4 月PPI环比下跌0.5%，其中服务价格下降0.7%，创2009 年以来最大单月跌幅。零售销售环比仅增长0.1%，制造业产值环比下降0.4%，出现六个月来的首次下降。