A股策略周思考：宽信用与弱预期的裂口

市场思考： 如何理解近期M2 与社融的强势表现？

    1）M2 与社融是一体两面。近期M2、社融增速均出现回升向好态势，然而后续仍然需要进一步观察。其一是社融的增长依赖政府债，信贷表现不佳，其二M2 在4 月的上行一定程度也有低基数的影响——2024 年上半年对金融总量数据产生“挤水分”，M2 加速下行。2）从2015 年以来，社融与M2 的节奏表现整体是一致的，但每一轮的表征不同。在几轮周期中，M2底部回升幅度更加明显，但顶部方面，15-21 年期间，M2 顶部往往是领先于社融，表明社融的上升持续性更强。而2022 年的M2 回升却强于社融，期间政府债券在同期明显上行。我们认为，居民中长贷反映出的地产周期的作用非常关键。3）因此，M2 的持续回升是社融回升的基础。展望未来，一方面基数压力仍然不大，去年9 月份开始M2 增速才开始探底回升，另一方面，宽货币基调强化。24Q4 货政报告指出“注重盘活存量金融资源”、“防范资金沉淀空转”，而在25Q1 报告中则是“灵活把握政策实施的力度和节奏”、“引导银行加大信贷投放力度”，整体基调变化显著。4）后续巩固地产稳态政策需进一步支持。5/7 国新办指出“加快完善与房地产发展新模式相适配的系列融资制度”，5/15，持续推进城市更新行动相关文件发布。目前房地产开发资金中国内贷款占比接近2019-2020 年的水平，而商品房销售仍然负增长，但已经出现了改善态势，需要进一步支持。

    国内：4 月国内社融脉冲持续回升

    1）4 月社融规模增量为1.16 万亿元，比上年同期多12249 亿元，社融存量同比8.7%。社融脉冲持续回升，社融脉冲指数由3 月的25.41%上升至4 月的26.16%。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升。3）工业生产腾落指数回落，唐山高炉、轮胎回升，纯碱、甲醇、山东地炼、涤纶长丝回落。4）国内政策跟踪：习近平出席中拉论坛第四届部长级会议开幕式并发表主旨讲话；李强在做强国内大循环工作推进会上强调把做强国内大循环作为推动经济行稳致远的战略之举；中共中央办公厅、国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见。

    国际：5 月FOMC 会议如期维持利率不变

    1）俄乌冲突跟踪：乌方官员表示伊斯坦布尔谈判毫无成果；普京批准俄方与乌克兰谈判代表团的人员组成；泽连斯基表示将不参加在伊斯坦布尔举行的乌俄谈判。2）中东冲突跟踪：以军空袭致加沙地带一日内至少143 人死亡；胡塞武装证实打击以色列本-古里安机场；中方呼吁采取紧急行动为加沙人道惨剧画上句号。3）美国4 月通胀低于预期、核心通胀符合预期。4月CPI 同比增长2.3%，前值2.4%，预期2.4%；核心CPI 同比2.8%，前值2.8%，预期2.8%。据CME“美联储观察”，截至2025/5/17，美联储2025 年6 月降息25 基点的概率为8.2%，维持现有利率的概率为91.8%。

    行业配置建议：赛点2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网5 月，应对“特朗普”不确定，关注“逆特朗普交易”缓和迹象。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek 突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI 产业趋势的进展，而AI 产业趋势的进展又取决于AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

    风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。