兼评美债利率上行：美债评级调降后资产如何演绎？

　　核心观点

    　　2025 年5 月16 日，国际信用评级机构穆迪将美债评级由Aaa 下调至Aa1，回顾标普和惠誉曾于2011 年8 月和2023 年8 月分别下调对美债的评级。2025 年3 月，中国对美债环比减持，英国超过中国成为美债海外第二大持有者。从过去两次美债评级调降后资产表现来看，美债短期或承压，黄金企稳可能性边际强化。叠加年中美债到期压力、债务上限谈判两党博弈考验、中美经贸磋商提振市场风偏及FOMC 降息节奏延后等因素综合催化，我们认为短期美债利率或延续高位震荡，美股表现或阶段强于美债。

    　　但10Y 美债利率破2025 年1 月前高的可能性有限，可关注配置窗口期的再次出现。

    　　美债年中到期规模较大，后续或面临较大供给压力据美国财政部4 月数据，2025 年5-12 月美债到期规模合计近8 万亿美元，其中5-7 月美债到期的合计值为5.3 万亿，占比65%。远高于历史同期。虽美联储ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，但政府债发行总体仍将对货币市场流动性形成扰动。

    　　特朗普减税法案或强化市场对美国财政收支平衡的担忧2025 年5 月13 日，美国众议院筹款委员会公布了税收法案，该法案计划在未来十年内减税逾4 万亿美元，并削减至少1.5 万亿美元支出。据CBO，2024 年，美国关税收入为770 亿美元，在财政总收入中占比仅1.6%，关税显然属于小税种。

    　　我们观察美国支出端的细项偏刚性，利率难以大幅下行的背后，可以看到利息支出亦难有明显收敛。

    　　当前与2023 年6 月债务上限谈判博弈的类比2023 年5 月下旬，美债存量规模接近上限，美国财政一般存款账户TGA 余额迅速锐减至1000 亿美元以下。当时债务上限谈判过后，美债供给放量对市场流动性形成明显冲击。当下而言，至2025 年5 月14 日，美国财政部TGA 余额为5624亿美元，优于2023 年同期，但美债利率中枢“high for longer”背景下，美债融资成本及付息压力显著。贝森特表述，债务上限谈判隐含的“X-Date”可能在8 月到来。后续来看，我们认为两党博弈过后，美联储仍会对债务极端风险情形托底，但资产表现大概率阶段偏鹰，这也隐含了降息预期的延后。

    　　结论：美债利率短期或高位震荡，年中或迎配置窗口期美债短期确实面临多重压力，美股表现或阶段强于美债。但年中需关注美债再度配置的窗口期，10Y 美债利率破1 月4.9%前高的可能性较有限。首先，对于2025年5 月16 日的穆迪对美债评级的调降，对美债的综合影响可能介于2011 年和2023 年两次调降的影响之间。T 日美债持续走低，美债利率走高，30Y 美债利率再度触及5%。黄金从货币属性反而受到支撑而表现偏强。其次，货币政策角度，当前虽处于降息周期，但降息节奏显然不及预期，市场利率下行动力短期受限。

    　　最后，年中美国国会两党亦面临的债务上限谈判，参考2023 年6-8 月类比资产演绎规律，我们认为美债可能短期承压。

    　　风险提示：

    　　美联储降息节奏不及预期；国内经济修复不及预期；地缘政治摩擦超预期。