2025年一季度煤炭债复盘：平均期限创新高，市场尚未交易煤炭利差

　　投资要点：

　　一季度煤价偏弱运行，关注煤炭债交易流动性变化。一季度供需偏弱，除进口煤偏多之外，需求端表现也相对疲软。随着煤炭价格连续破位以及行业协会倡议书、平煤集团集体大幅降薪和晋控集团去库存文件等信号，市场对于煤炭行业的预期已经发生实质性转变。考虑过去几年煤炭企业的盈利累积，短期风险可控，因此当前机构没有重点交易煤炭利差。现阶段，煤炭价格影响个别弱资质主体的盈利情况，预计2025年全行业亏损面将有所扩大，但景气度下行尚未实质破坏现金流，建议提高对现金流的观察。煤价降低后煤炭债的流动性风险值得关注。

　　煤炭企业当前风险可控，中低等级和长久期或存在挖掘空间。当前煤价对估值影响有限，行业利差受无风险利率影响更大。超长债发行在市场调整后虽然有所降速，但考虑到当前融资成本较低，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种，同时中短期品种发债也较为畅通。资产荒仍存，可适当在中低等级和长期限品种间挖掘机会。

　　风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。

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山西证券 胡博,刘贵军