工业利润：新动能引领突出 应对关税战扰动

　　核心观点

    　　2025 年1-4 月工业企业利润延续修复态势， “两新”政策持续发力，新动能行业拉动工业利润增速作用增强，装备制造业、高技术制造业对利润增长贡献较为显著，积极应对关税战扰动（部分轻工业承压负增长）。但工业品价格中枢仍处低位，以价换量特征仍较为显著，工业企业利润增速在价格方面仍有较大改善空间。我们认为，工业企业利润增速修复的持续性需要有效需求持续助力，同时推动工业品价格合理回升。美国关税战对工业利润或有所冲击，但在总量层面或较为可控，结构上部分轻工业压力较大，未来或主要依靠新动能行业持续发力应对。

    　　“两新”政策持续助力盈利修复，价格偏低是主要拖累2025 年1-4 月全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2 亿元，同比增长1.4%，利润增速较1-3 月加快0.6 个百分点。其中4 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%，较3 月份加快0.4 个百分点。我们认为，“两新”政策持续发力是推动工业企业利润增速持续修复的主要因素，在一揽子增量政策及时出台后，相关行业利润持续向好。但以价换量特征仍然较为显著，推动工业品价格的合理回升仍有较大空间。

    　　1-4 月份，在大规模设备更新相关政策带动下，专用设备、通用设备行业利润同比分别增长13.2%、11.7%，合计拉动规模以上工业利润增长0.9 个百分点。其中，电子和电工机械专用设备制造、通用零部件制造、采矿冶金建筑专用设备制造等行业利润快速增长，增速分别为69.8%、24.7%、18.3%。消费品以旧换新政策加力扩围效果明显，家用电力器具专用配件制造、家用厨房电器具制造、非电力家用器具制造等行业利润分别增长17.2%、17.1%、15.1%。

    　　从价格的角度来看，2025 年4 月份全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.4%，仍维持低位，对工业企业利润增速的拖累较大。

    　　从营收利润率的角度来看，2025 年1-4 月规上工业企业营业收入利润率为4.87%，相较1-3 月有所回升，与去年同期较为接近。据我们测算，4 月份制造业营收利润率约为4.76%，较上月有所回升，但仍有较大提升空间。

    　　我们认为，推动工业品价格合理回升，进一步加力有效需求是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。

    　　新动能行业拉动作用持续增强，部分轻工业受关税战扰动承压受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，装备制造业、高技术制造业利润表现较为积极，增速进一步加快。1-4 月份，装备制造业利润同比增长11.2%，较1-3 月份加快4.8 个百分点；拉动全部规模以上工业利润增长3.6 个百分点，拉动作用较1-3 月份增强1.6 个百分点，对规模以上工业利润增长的引领作用突出。仪器仪表、电气机械、通用设备、电子等行业利润增速加快。

    　　高技术制造业利润增速进一步加快。1-4 月份，高技术制造业利润同比增长9.0%，较1-3 月份加快5.5 个百分点，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6 个百分点。从行业看，随着制造业高端化持续推进，生物药品制品制造、飞机制造等行业利润同比增长24.3%、27.0%；“人工智能+”行动深入推进成效持续显现，半导体器件专用设备制造、电子电路制造、集成电路制造等行业利润分别增长105.1%、43.1%、42.2%；数智化转型带动智能化产品需求，相关的智能车载设备制造、智能无人飞行器制造、可穿戴智能设备制造等行业利润分别增长177.4%、167.9%、80.9%。

    　　部分与美国出口相关度较高的轻工业产业承压，例如纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业等出现负增长。

    　　美国关税战对工业利润影响或较为可控

    　　据我们测算，2024 年中国对美国出口的工业品约为3.5 万亿元，按相应行业利润率估算对美国出口工业品利润大约为2000 亿元，约占2024 年规模以上工业企业利润总额的2.7%。

    　　总体来看，美国关税战对我国整体工业利润略有影响但总体可控，对美国出口集中度较高的行业影响或相对较大，例如鞋、帽对美出口占行业出口比重为23.3%，纺织品对美出口占行业出口比重16.5%，机械电气设备（机械设备、家电等）对美出口占行业出口比重14.6%。

    　　我们认为，在关税豁免期内抢出口（转口）对工业利润有一定支撑作用，但随着抢出口退坡，工业利润增速或面临一定的压力风险，使得工业利润修复的弹性受到压制。

    　　工业企业利润下半年或小幅改善

    　　我们认为，由于需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业的国内需求有望保持积极态势，但工业品价格仍然偏低，同时叠加中美贸易不确定性冲击下，预计工业企业利润增速较去年虽有所改善，但弹性较为有限。我们预计，叠加去年下半年低基数影响，2025 年下半年规模以上工业企业利润增速或呈现小幅修复态势，全年增速或为2.1%。

    　　库存周期呈现平坦化特征，工业稳增长扰动去库节奏2025 年4 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.9%，较前值4.2%小幅回落。据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）较前值回落0.1 个百分点，幅度较为有限，体现去库强度偏弱，库存平坦化特征仍较为显著。

    　　我们认为，当前库销比走高，仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿，但在工业稳增长带动下，供给发力节奏前置，且需求跟进较为渐进，使得库存易出现脉冲式上行或维持高位。由于当前财政政策加力主要弥补预算缺口，对总需求仍有较大带动空间，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。

    　　基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。

    　　从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年3 月），文教、工美、体育和娱乐用品制造业和专用设备制造业实际库存分位数低于10%，仪器仪表制造业和非金属矿物制品业的实际库存分位数低于20%，食品制造业、电气机械及器材制造业和金属制品业的实际库存分位数低于30%。

    　　在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”、“两重”或是结构性线索。

    　　风险提示

    　　经济修复动能不足，政策落地不及预期