1-4 月工业企业利润点评：一边抢出口 一边盈利改善

　　事件描述

    　　2025 年5 月27 日，国家统计局公布数据：1-4 月规上工业企业利润总额同比增长1.4%。

    　　事件评论

    　　盈利同比增速改善，主要依靠利润率改善。1-4 月，规模以上工业企业盈利同比增速回升至1.4%，单月增速来看，4 月盈利同比增长3.0%，同比表现延续3 月的改善趋势；4 月规上工业企业营收同比增长2.6%，较3 月回落，反映需求相对偏弱。从量、价、利润率拆解来看，本月盈利增速回升，主要靠利润率的同比增速边际走强，量、价在同比增速的边际变化上均是拖累。

    　　抢出口+原材料降价，带动盈利同比增速分化。分行业门类看，公用事业同比增速回正至1.5%；采矿业同比增速回落至-30.8%；制造业同比增速小幅回落至11.0%，其中，中游装备制造行业和下游消费品制造行业盈利同比增速均边际回升，而上游原材料加工行业同比增速回落至-1.2%。上下游盈利结构分化，背后有两股驱动力。一是，4 月PPI 同比增速继续下探，降至去年11 月以来新低，且上游原材料价格回落明显。反映在数据结构上，便是上游盈利转弱、国企盈利转弱，中下游盈利改善、私企盈利改善。二是，抢出口强度高，出口链盈利整体改善。反映在数据结构上，能看到中下游电气机械、计算机通信电子、汽车盈利同比增速改善，且电气机械、计算机通信电子对工业企业盈利同比增速的贡献率高达164.3%。

    　　抢出口带动去库，经营压力减弱。4 月，工业企业产成品名义库存累计值同比增长3.9%，实际库存同比增长6.8%，均较上期回落。这一变化从侧面解释了为何4 月出口同比增速高企而出口交货值同比增速低于1%，企业库存的腾挪和渠道商库存的腾挪支撑了出口同比增速走强（尤其是转口贸易）。从周转的角度看，4 月库销比环比回升4.1pct，略好于季节性，反映产销关系在抢出口环境下改善。同时，4 月产成品周转天数回落至21 天，环比与季节性持平；应收账款平均回收周期70.3 天，环比回落幅度略好于季节性。总体而言，抢出口对企业经营的影响是正面的，推动了库存的消化，一定程度上加快了周转。

    　　谨慎看待抢出口对盈利的拉动作用。总的来看，4 月企业盈利状况在抢出口带动下持续改善，利润率同比增速加速改善，是明确的积极信号。但参考上一轮贸易摩擦，需要谨慎看待盈利同比增速改善的持续性。2018 年上半年，在抢出口的支撑下，工业企业盈利单月同比增速曾连续三个月稳定在20%及以上，且利润率同比增速加速改善。但在抢出口脉冲见顶回落的过程中，盈利同比增速快速承压回落，实际库存同比增速持续积压，企业经营压力陡增。鉴往知来，我们需要谨慎看待此轮抢出口对盈利的拉动作用，关注出口脉冲的持续性和企业库存去化的进度。相比之下，内需的韧性可能成为对冲出口脉冲走弱的关键抓手，基建增速走强有望带动上游原材料冶炼行业利润增速改善。换言之，内外需的增长节奏仍是企业盈利能否持续改善的关键，盈利改善的中期线索仍在总需求的弹性与韧性。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、政策相机抉择仍有不确定性。

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