短期调整不改中期上行趋势：6月金股报告

　　结论：6 月市场有一定压力但底部预计比较夯实，中期A 股存在向上期权，看好中国资产重估。配置上建议底仓红利，逢低布局上游周期、传统消费和科技。

    　　5 月：历史经验回归。（1）我们在上期月报《调整即是布局良机》中提到，历史上类似事件发生后市场表现分为四个阶段，其中第一阶段结束时，指数基本能回到事件爆发前的水平。（2）5 月中上旬，随着中美关税谈判进展超预期，万得全A 收复了贸易摩擦以来的全部跌幅，基本验证了我们的观点。

    　　6 月市场有一定下行压力，不过底部比较夯实。

    　　（1）市场对乐观因素定价较为充分。一方面，截至5 月27 日，全市场46%的个股股价已超过关税前，涨跌幅中位数和均值分别是-1.1%和1.3%，说明市场对关税的计价偏向一次性风险冲击，并且已经计提和修复。另一方面，万得全A 的风险溢价已回落至去年9 月以来偏低的水平，接近均值-1STD 的阈值。过去半年，风险溢价阈值对指数拐点有指引意义。

    　　（2）经济企稳的结构依然不算稳定。4 月经济整体比较有韧性，但结构上存在时点性和政策驱动的特征。例如4 月出口增速8.1%，好于wind 一致预期的0.75%，部分可以用“抢转口”来解释；再比如消费当中维持高增的通讯器材、家电家具也是受益于“以旧换新”的政策推动。相对的，投资端整体放缓则体现出经济内生动能隐忧：制造业投资放缓可能与中美贸易摩擦背景下，企业的谨慎策略有关，对应4 月企业贷款少增；基建投资在地方债融资提速的情况下放缓，反映剔除化债后的地方财政可能依然有约束；地产投资的放缓则对应上一轮政策脉冲接近尾声。

    　　（3）政策节奏可能低于预期。一方面，关税以来，国内政策组维持定力。我们认为，4 月政治局会议延续了“924”以来的三个坚持，分别是不走老路、珍惜政策空间、科技与高质量发展。5 月一揽子金融政策的时点超预期，不过降息幅度略低于预期，结构性工具则主要是原有方向的扩容。另一方面，阶段性关税压力缓解与国内就业稳定，后续政策出台的节奏可能低于预期。“稳就业”在阶段性的政策目标中有较高的优先级，4 月城镇调查失业率5.1%，好于前值，分年龄组的就业情况也都有所好转，对应短期内出台政策的必要性有所下降。

    　　（4）即使有调整，预计下行空间也比较有限。中美进入深层博弈，不能排除贸易、科技、金融等领域的摩擦反复。维持资本市场稳定能够防止对经济预期产生负反馈，具备较强的现实意义。除了目前的稳市操作以外，如果市场出现大幅下行风险，货币政策也有望积极介入。

    　　中期A 股存在向上的期权，看好中国资产重估。（1）内部一些乐观因素正在积蓄。一是地产中期企稳的概率在增加：我们核心观测的二手房成交价增速降幅仍在收窄，相比于成交量在每轮政策之后的大幅波动，价格对景气趋势更具指导意义；另外，中资美元地产债利率自年初以来高位回落，反映地产供给端的压力可能也在缓解。二是关税压力下，改善宏观价格被提上日程，例如央行一季度《货币政策执行报告》指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价"。此前我们一直强调宏观价格限制了市场上限，后续若供给侧改革信号确认，有望打开市场中期上行空间。（2）外部受益于全球资金的趋势性再平衡，外资对A 股的配置存在拐点预期。今年以来，人民币资产表现占优， AH 股整体跑赢美股，人民币相比美元也更为坚挺。我们认为中国资产占优的趋势有望延续，主因拥有较为稳定的经济与政策预期，偏低的估值水平，科技产业的不断突破；相比之下，美元资产则面临特朗普政策不确定性，偏高的估值，“美国例外论”的打破。

    　　配置策略：底仓红利，逢低布局上游周期、传统消费和科技。（1）防御底仓主要是以银行为代表的红利资产，用于应对阶段性的下行风险。（2）中期中国资产重估的判断下，建议逢低布局上游周期（黑色系、建筑）、传统消费（食品饮料）、科技（恒生科技、AI、机器人、智能驾驶）。

    　　6 月金股组合：港股创新药50ETF（策略）、东鹏饮料（白酒饮料）、理想汽车（汽车）、吉祥航空（交运）、爱美客（商社）、久立特材（钢铁）、华锐精密（先进制造）、北特科技（机械）、长春高新（医药）、燕京啤酒（食品）、南方传媒（传媒）、朗新集团（科技）、源杰科技（通信）

    　　风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来