策略研究报告：利得基金10Y国债是否是租售比的合意“锚”？

　　基本面视角，地产“止跌回稳”的持续性仍待观察。成交量方面，今年1-3 月，30 大众城市商品房成交面积较去年同比增长1.37%，但进入4 月后，受传统淡季及政策效应边际递减影响，住宅成交热度呈现季节性回调。不同口径下的4月商品房成交量均呈降温态势，30 大中城市商品房成交面积同比下滑12.06%，其中一线城市成交情况明显好于二三线城市。价格方面，新房、二手房价格有一定“止跌回稳”迹象，但修复的持续性仍待继续观察。土地市场方面，核心城市土拍热度仍然较高。2025 年1-4 月监测数据显示，北京、上海、深圳、杭州及成都五大核心城市住宅用地平均溢价率达25%，五城合计土地出让金占全国总量比重高达40%，凸显核心城市土地资源的虹吸效应。开发投资方面，整体维持弱势。开工端，在销售改善持续性不明朗、库存去化周期较长、二手房替代、房企拿地策略更为聚焦的背景下，全年来看开工表现预计仍将承压。竣工端，竣工双位数下降预计仍将延续，反映自然竣工周期见顶回落，但近年来应交付而未交付的累积缺口较大，竣工缺口回补仍是竣工表现的重要影响因素。

    　　投资端，房地产开发投资完成额累计降幅和单月降幅环比均有扩大，当前施工面积处于下行通道，房企资金链并未出现显著改善，土地市场热度有所提升但仍局限于点状，预计房地产开发投资完成额仍将面临下行压力。

    　　为何当下部分投资者对租售比（即估值）的关注度明显提升？租售比定义为房产年租金收入与其市场价值的比值，亦称租金收益率。其倒数（房价租金比）则反映通过租金收益覆盖购房成本的年限。从资产定价理论出发，房产投资收益包含租金现金流与资产增值两部分，租售比类似于股票投资中的股息率（E/P比率）。由于无论持有房产用于出租还是出售，其本质均为资产配置行为，房价与租金的理论变动方向应趋于一致，因此国际通行的评估标准将租金/售价比率作为衡量房价合理性的重要指标。通常而言，较高租售比意味着房产具备投资吸引力，而低租售比则提示房价可能存在高估风险。当租售比回归至合理区间时，通常预示着房价作为资产价格的估值基础趋于稳固。2010-202 年间中国房价呈现显著攀升态势，此阶段房产持有者对租金收益的关注度较低，而更依赖资产增值预期。近年来随着房价增速趋缓，租售比作为衡量房产收益能力的关键指标，其市场定价锚定作用日益凸显。

    　　当租售比高于10 年期国债收益率之后，是否意味着房价趋于企稳？认为“是”的投资者的逻辑为：当租售比超过10 年期国债利率时，意味着房产的静态收益率已高于无风险利率，“正利差”的投资吸引力将导致投资者将资金从低收益国债转向高收益率房产，也就是说，当租金贴现价值（租售比）超过融资成本（国债利率），房产作为生息资产的估值底部逐渐显现。但该逻辑存在一定缺陷，因为现实中，国债收益率的大幅下降恰恰是由于宏观经济基本面疲软而导致的政府有意识的货币宽松调控，弱势的宏观基本面大多数情况下对应的都是下滑的租金水平和退潮的房价，所以高于国债收益率的租售比也很可能是由于房价的下跌（而非租金的上涨）导致。因此，租售比高于10 年期国债收益率之后，房价企稳的前提之一是：房价本身预期不再下跌，保持较为平稳的态势。

    　　对比海外经验，同样可以发现租售比和国债收益率之间的关系并非确定，以日本为例，1992-1997 年间，租金回报率低于无风险收益率，该阶段日本房价指数持续回落，但当租金回报率高于无风险收益率后，日本房价指数并未马上企稳，而是继续下跌，直到2009 年安倍经济学刺激经济回暖才推动房价温和复苏。

    　　投资建议：10 年期国债收益率并非租售比的合意“锚”，当前租售比或仍然偏低，“止跌企稳”的持续性仍有待政策进一步发力，房地产作为重要资产进行配置的价值仍有待观望。核心城市住房市场尚未出现结构性过剩，其本质是兼具高波动性、高交易摩擦与低流动性的生息资产，若忽略土地使用权期限因素，其本质上与其他生息资产属性趋同，香港历史数据显示溢价中枢维持在20%-30%区间，而次级市场需叠加级差风险溢价。需特别指出，合理的溢价空间应包含对土地价值摊销与建筑折旧的成本覆盖，同时租金和房价本身的稳定是维持资产质量的核心前提，但当前核心城市租金仍处于下行通道，部分城市的房价本身也尚未止跌，削弱了其作为优质生息资产的属性。国际经验表明，当租售比持续高于房贷利率时，市场方能形成有效价格支撑。

    　　风险提示：政策出台不及预期。