策略月报：关税博弈无剧本 央行施策显灵活

主要观点：

    1、前期回顾

    4 月以来策略报告指出，宜从激情燃烧向理性回归，建议关注医药生物（创新药、中药）、红利、港股红利、银行、黄金等低估值方向以及关键矿产资源（钨、稀土、磁性材料等），结构方向总体与市场吻合。一方面，因外部关税谈判给市场带来变数，另一方面，国内利率下行有利于高股息、避险资产估值提升。

    2、经济环境

    在政策加力维稳和中美关税达成初步协议背景下，4 月经济数据出现积极信号，PMI 指数低位回稳，国内外订单回升力度较大，工业企业利润增速及利润率环比提升，亏损企业累计亏损额同比减少，非银行金融机构企业活期存款同比降幅收敛；另一方面，PPI、CPI 价格端仍然下滑，工业企业营业收入环比下滑，表明企业端经营改善主要基于“量”的因素以及内部成本挖潜和费用控制，这与5 月消费增速低于预期形成一定印证，也与政策端持续倡导的加快补齐消费短板相印证。

    3、政策环境

    5 月，全球关税谈判风云变幻，未来关税博弈也没有预定剧本，但大国博弈的外部环境没有发生变化。在关税谈判的同时，外部的科技封锁仍在持续进行，给经济、企业经营及证券市场均带来不确定性变化。

    政策端及早发力、持续发力、协同发力特征明显，5 月发布多项稳就业、稳企业、稳市场、稳预期等政策措施，坚持科技创新和产业创新深度融合，积极部署做强国内大循环工作。

    我国政府既具有逆周期调节的强烈意愿，也具有逆周期调节的强劲能力。5 月7 日，中国人民银行一次性发布了数量型、价格型、结构性三类共计10 项货币政策工具，显示了政策的灵活性、丰富性及预防性。央行发布的《2025 年一季度中国货币政策执行报告》指出，与美国、日本相比，中国政府具有良好的资产负债结构和较高的广义政府净资产率，中国政府债务扩张具有物质基础和持续性。这是我们应对百年变局的重要物质基础，也是经济与资本市场稳健发展的坚实后盾。

    4、投资策略

    在复杂变化的外部环境和政策加力维稳的背景下，市场较长一段时间或将呈区间震荡格局，预计上证指数围绕市净率1.35 倍±10%附近波动。

    资本市场的三大逻辑将长期并存且呈轮动特征：一是低利率、低增长环境下的低资本回报预期，对应的是红利资产；二是全球人口下行、老龄化趋势及逆全球化背景下，科技创新是经济发展、国家安全的核心动力和保障，对应的是科技创新行业；三是百年变局环境下，全球政治、经济动荡带来的信用缺失，投资者需要“恒定的信仰”，对应的是黄金。

    继续坚持红利资产和科技创新的哑铃配置策略，继续坚持大类资产配置和动态择时原则。维持此前行业推荐，具体方向见往期回顾。6 月无新增推荐。

    建议关注证券板块，板块净利润增速排名居前，但今年以来市场表现落后，存在估值修复空间。继续关注红利风格、小金属如钨、稀土、磁性材料（稀土永磁）。

    5、专题论述：

    1）上证指数之情绪指数

    2）2024 年“9.24 行情”至今走势对比2019 年春季躁动后的走势3）央行一季度中国货币政策执行报告专栏解读：中国政府债务扩张具有物质基础和持续性

    4）关税博弈没有剧本，但有轨迹可循

    往期回顾：

    2025 年5 月建议关注小金属钨、稀土、磁性材料

    2025 年4 月建议关注创新药、中药

    2025 年2 月建议关注电子（半导体）、通信、计算机、传媒、机械设备、人形机器人、恒生科技指数、黄金股ETF 基金、医药生物和电力设备

    2024 年12 月建议关注银行、证券、中证红利、上证红利、恒生指数、港股红利ETF、黄金（2025 年A 股年度策略）

    2024 年9 月建议关注证券、银行、中证A500

    2024 年8 月建议关注黄金股ETF

    风险提示：政策力度不及预期、科技创新不及预期、经济增长不及预期、海外政治经济风险、国际贸易摩擦风险等。