策略点评：全球配置再平衡 港股估值重估正在路上

　　报告摘要

    　　核心观点：

    　　本次美国政府内部对于特朗普政府关税政策是否合法的裁决与上诉，背后是美国总统和国会之间权利的博弈。特朗普执政风格为不确定性高，本届特朗普上台后不断试图扩大总统权力，或导致美国政府内部各权利群体之间的博弈加剧，美国政策不稳定性进一步提升。当前尚不能确认“对等关税”政策受阻，同时参考2018年至2019年中美贸易摩擦，特朗普政府仍有其他关税手段，特朗普团队称有备用方案的真实性较高，全球贸易秩序重塑趋势或仍在继续。正常情况下，当美国经济良好时，美元升值，美债收益率同步提升，反之二者同步下跌。4月以来，美元指数震荡下行，美债利率震荡上行，这种背离的组合或反映当前全球资本正在抛售美元资产，背后或是“美元霸权体系”的衰落。中期看，该趋势或将延续。

    　　中期看，本轮国际资本从美元资产流出、全球配置再平衡的过程中，港股或将更为受益，有望迎来估值重估。首先，港股市场上外汇资金流动更为自由，市场机制更加与国际接轨，且投资者结构以机构为主导，定价效率更高，因此具备吸引全球资金的条件。

    　　市场质量来看，港股上市公司汇集高竞争力的科技巨头。当前中国政策决策层鼓励A股、中概股优质公司赴港上市，港股市场质量有望进一步提升。部分 AH 股的低溢价率甚至溢价率倒挂或显示优质A股赴港上市的公司受到外资青睐。同时，当前港股估值较低，在全球具备明显优势。

    　　从近十年5-7月主要指数市场表现来看，市场流传的“五穷六绝七翻身”并不准确。4月政治局会议和财报季结束后，5月上旬市场　　先呈现兑现压力；5月中旬至 6月上旬，市场进入业绩真空期的炒作阶段，风格上呈现先小盘后大盘、先成长后价值，多数板块轮动上涨的态势，其中科技板块表现最好。6 月中旬至 7 月底市场一般缺乏热点，多表现为调整，期间红利板块或因6月至 7月的集中分红期后，整体表现较弱，7月中旬市场或提前博弈 7月政治局会议内容，周期板块涨幅第一且胜率90%。

    　　站在当下时点看，今年以来受 DeepSeek 引领的新一轮 AI 行情推动，科技板块阶段性走强，但在关税政策对风险偏好扰动及业绩不缺定性担忧下，拥挤度明显回落，目前处于近三年相对低位，但已表现出回升的迹象。此前我们一直强调科技为今年主线之一，美国对华在关键领域限制下，国内自主可控政策有望提升，结合日历效应，后续市场风格或将轮动至科技板块。

    　　投资建议：

    　　中美关税战最差时刻已经过去，或正式进入漫长的“边打边谈”的拉锯战阶段，未来关税谈判尚不宜过于乐观。市场或对二季度经济预期上调，有望带动风险偏好进一步修复。后续或以结构性行情为主，关税阶段性缓和后市场焦点或将回归基本面。鉴于外部不确定性尚存，结构上哑铃策略有望阶段性占优，科技和红利板块或将轮动式贡献超额收益。