投资策略：论中期分红对股息率的影响

　　一、策略专题：论中期分红对股息率的影响

    　　1.1 中期分红的主要影响是平滑而非增厚股息

    　　上市公司中期分红主要是提高了分红的连续性，实际的利润分配规模并未发生明显变化，即“平滑而非增厚股息”。

    　　以工商银行为例，其2024 年度中期和末期分红分别为511.09 亿元、586.64亿元，合计1,097.73 亿元，对应股利支付率为30%，与往年年底一次性分红的股利支付率保持一致。

    　　1.2 但统计方式导致中期分红对股息率造成扰动中期分红从逻辑上来讲不应当对上市公司股息率造成明显影响，但实际上并非如此：以工商银行为例，其股息率（近12 个月）在2025 年1 月6 日为4.54%，1 月7 日则大幅提升到了6.72%，对应的现金股利（近12 个月）分别为1092.03 亿元、1603.11 亿元。

    　　出现上述现象源于统计方式与中期分红的共同影响，现金股利（近12 个月）的统计方式是依据分红实际发生时点统计近12 个月内的现金股利，2025 年1 月7 日统计的现金股利同时包括了2023 年报分红（2024 年7月16 日派息）与2024 中报分红（2025 年1 月7 日派息），即实际上统计了一年半的现金股利规模。上述股息率指标能够使投资者了解到近12 个月获得的实际分红收益，但不利于理解企业长期稳定的股息率水平。

    　　1.3 构建横向可比的股息率指标

    　　可基于报告期而非分红实际发生时点构建横向可比的股息率指标，在当前时点，我们可以基于上市公司2024 年中报与年报宣告的累计分红总额测算预期股息率，虽然其中2024 中期分红的部分已经实际落地，但却能够更真实地体现上市公司经过2024 年一年的经营后能够为股东创造多大的回报。

    　　当前预期股息率排名靠前的细分行业包括煤炭开采、油气开采、炼化及贸易、白色家电、航运港口、股份制银行、国有大型银行、城商行、农商行等，银行细分行业股息率普遍较上年有所回落，其他行业股息率则均有不同程度改善，其中又以航运港口、油气开采股息率抬升幅度最为明显。

    　　二、策略观点：题材交易可逐步提升风偏

    　　大势研判：5 月市场表现看，交易难度较4 月明显加大，大势层面表现在指数连续两次冲高回落，配置层面则表现在交易主线的匮乏，题材数量不少但持续性普遍不佳。此前我们也在分析中预测了一些市场可能进行交易的方向，包括5 月初相对低位的科技TMT、5 月中旬的对美出口链修复，但均始于“大胆假设”，结束于“小心求证”。站在当前时点，面对市场整体存在阻力位压力、配置迟迟未见主线的情况，建议继续控制仓位、保持耐心，同时做好准备，结合历史经验建立对未来行情的预期。参考历史表现对今年6 月行情进行展望，基准情形可类比2024 年6 月，均衡配置仍然是重要策略：结合2025 一季报与行业中观数据挖掘产业景气；基于宏观叙事保有一定的防御仓位；题材交易即使没有特别强的催化也可适当提升风偏。小概率能够在AI 等风口看到重量级的产业事件，则可以类比2023甚至2021 年的情形，确认强度后快速跟随。

    　　配置观点：继续均衡配置、耐心等待主线，题材交易可逐步提升风偏。（（1）临近6 月可逐渐提升对题材交易的风险偏好，近年6 月题材交易往往表现　　不错，创新药、IP 经济等新消费方向短期市场关注度较高且具备一定容量，算力与机器人产业链仍是AI 风口的重要布局方向；（2）A 股2024 年报与2025 一季报披露完毕，交易思路逐步从超预期个股向高景气行业过渡，关注饲料、摩托车及其他、塑料、动物保健、电池等。（3）防御方向看，银行、保险、水电等红利资产仍然可以作为底仓配置，交运与消费部分行业股息率抬升，也可适当关注，包括航运港口、白色家电等。

    　　三、本周市场表现与政策事件（本周指6 月1 日当周，下同）3.1 A 股复盘：特朗普关税反复引发波动，风偏小幅回落、情绪高位震荡上半周市场缩量整理，下半周特朗普关税政策反复引发市场小幅波动。本周一至周三，A 股整体缺乏催化，市场连续三日缩量整理，沪指也表现出较窄的实体K 线。美国当地时间5 月28 日，美国国际贸易法院阻止特朗普政府关税措施生效，A 股周四放量上涨。但随后美国联邦上诉法院批准特朗普政府请求，暂时恢复其关税政策，又引发市场周五回落。

    　　本周A 股指数涨跌参半，北证50 和微盘股表现居前。风格层面，其他服务和必需消费、小盘、高市盈率和亏损股占优。

    　　申万行业多数上涨，环保、医药生物和国防军工涨幅居前，周度涨跌幅分别为3.42%、2.21%和2.13%。环保行业中智能装备相关领域的标的领涨，无人物流企业九识智能、新石器完成融资带来催化；医药生物方面，从三生制药与辉瑞签署合作协议开始，创新药持续受到市场关注；国防军工方面，低空经济概念周五取得较好表现。

    　　3.2 全球权益：多数上涨，日韩股市领涨

    　　美股本周先冲高后震荡，三大股指均收涨。周初美国与欧盟的关税谈判期限延长至7 月9 日，同时特朗普表示与欧盟就关税问题的谈话“非常愉快”，这有效消除了此前特朗普威胁对欧盟征收50%关税造成的冲击。下半周美国法院对特朗普关税政策的裁定反复，同时英伟达2026 财年第一季度营收表现好于预期，但均未对美股表现造成较大影响。

    　　3.3 大类资产：原油黄金价格均下跌，中美利差小幅扩张权益方面，本周全球市场上涨1.31%。商品价格全面下跌，布伦特原油、伦敦金、LME 铜和CRB 商品涨跌幅分别为-1.36%、-1.95%、-0.97%和-0.75%，铜金比、油金比均回升。利率债方面，中债利率短端回升、长端回落，美债长短端利率均回落，中美利差小幅扩张。汇率方面，美元指数微涨0.22%，人民币贬值0.25%。

    　　3.4 政策事件：5 月制造业PMI 回升，法院对特朗普关税裁定反复国内宏观：1-4 月工业企业利润延续改善，生产数量偏强仍是支撑；2025陆家嘴论坛将于6 月18 日至19 日举行，期间中央金融管理部门将发布若干重大金融政策；5 月制造业PMI 逆季节性回升、仍处于收缩区间，非制造业PMI 微降。

    　　金融市场：香港特别行政区政府在宪报刊登《稳定币条例》。

    　　海外宏观：美国4 月核心PCE 物价指数同比增长2.5%。

    　　国际关系：美国与欧盟的关税谈判期限延长至7 月9 日；美国国际贸易法院阻止特朗普政府关税措施生效；美国联邦上诉法院批准特朗普政府请求，暂时恢复其关税政策；特朗普称将把进口钢铁关税提高至50%。

    　　产业动态：山东高密友道化学一车间发生爆炸事故，以氯虫苯甲酰胺为首的农药产品替代企业受到市场关注；拼多多2025 年第一季度营收与调整后净利润均低于预期；小马智行与广州公交集团达成战略合作，共同推动自动驾驶商业化；英伟达2026 财年第一季度营收440.62 亿美元，预期431.55 亿美元；无人物流企业九识智能、新石器完成融资。

    　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。