纺织服饰关税影响专题三：美国对等关税暂缓期，国际品牌表述与供应链梳理

　　特朗普对等关税政策关键时点梳理：4月10日特朗普政府再次表示，对75国关税暂缓90天（暂缓令将于7月8日到期）。5月12日中美和谈，发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，相互取消了91%的关税。5月28日，美国国际贸易法院裁定特朗普关税政策无效，特朗普政府随即上诉。关税政策仍具有不确定性。

　　国际品牌对关税事件表态梳理：特朗普的90天暂缓令将于7月8日到期，各品牌陆续明确关税对利润会造成影响：1）美国收入占比:各品牌美国市场占比有差异，美国市场占比大、价格低的品牌影响更大。优衣库美国收入占比最低仅7%；阿迪达斯、PUMA也较低，占收入20%，两品牌均表示可以通过强化非美市场业务以平衡风险；亚玛芬相对较低，占收入26%；Deckers、On、UA、VF北美（或美洲）收入占比较高，均在51%以上。2）采购占比：美国从中国采购比例基本均较低，在10%以内，部分品牌、品类将至低单甚至0%；大部分来自东南亚，尤其是越南。3）解决措施：短期应急措施将货提前发至美国或将原计划输美产品转供其他市场；长期普遍采取以下几种应对措施：对美国市场提价（价格高的品牌有更强溢价能力，且消费者价格敏感性较弱）、供应链多元化分布、与产业链上下游共担成本。从供应链多元化布局以及产业链上下游共担成本角度来看，预计将带来行业整合尾部出清，利润率高、对美业务敞口低的供应商将扩大份额。

　　纺企产能分布及关税风险敞口梳理：1）产能分布梳理：华利集团全部产能位于海外，大部分位于越南，印尼工厂于去年开始投产，后续印尼工厂储备较多扩张积极。申洲国际中国：越南：柬埔寨产能占比大约为4：3：2，境内占比主要只供境内销售，且近年来随海外产能扩张境内产能占比逐步下降。开润股份拥有80%的印尼稀缺服装制造产能。2）美国收入敞口：目前对美收入在20%以下的公司包括申洲国际、健盛集团、开润股份、鲁泰等，主要为在中国有产能、内销市场份额较高的供应商，而产能集中在东南亚的鞋服代工企业美国收入占比基本均在四成以上。3）净利率：若行业分担关税降价至接近盈亏平衡线，净利率高的公司仍能保持较好的利润规模。双位数净利率的公司从高到低分别是，申洲国际/儒鸿/华利集团/健盛集团/聚阳/九兴控股/来亿，净利率分别为20.9%/18.0%/16.0%/12.7%/11.5%/11.1%/10.0%。

　　风险提示：宏观经济表现不及预期；产能扩张不及预期；下游客户库存恶化；关税政策不确定性；国际政治经济风险；系统性风险。

　　投资建议：“对等关税”对优质纺织制造企业影响有限，关注底部布局良机。特朗普的90天暂缓令将于7月8日到期，各品牌陆续明确关税对利润会造成影响。美国市场占比大、价格低的品牌影响更大，部分品牌提出供应链多元化布局以及产业链上下游共担成本的解决措施，预计将带来行业整合尾部出清，利润率高、对美业务敞口低的供应商将扩大份额，同时建议动态跟踪90天后主要产地所在国家的关税条件谈判动态。

　　个股方面，重点推荐：1）申洲国际：对美敞口低、净利率业内领先。根据我们的测算，公司对美收入占比约16.1%、净利率约为20.5%，极端情况下假设分担5%的关税，对净利润影响只有4%，而后续将因为行业大规模洗牌也存在份额扩张的潜在收益。2）华利集团：净利率业内领先、产能供不应求。公司在疫情后几年实现明显的份额提升趋势，今年新客户阿迪达斯和新百伦订单放量，产能紧缺，具有较强的协调客户与订单的能力，若假设分担5%的关税，可能利润下降13%，但由于议价能力强，降价的幅度可能更小。3）另外也建议关注板块其他优质纺织制造企业，对美敞口有限、竞争实力强、有望进一步受益份额提升趋势的伟星股份、台华新材、开润股份、新澳股份、健盛集团等。

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国信证券 丁诗洁,刘佳琪