国防军工行业点评：硝化棉需求旺盛，出口量价齐升

　　事件

　　2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。

　　点评

　　1、全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。硝化棉可分为含能硝化棉和工业硝化棉两大类，含能硝化棉含氮量较高，使用时利用其能量成分制备炸药、军民用发射药等，是人类在中国人发明黑火药之后学会制备的第二种炸药；工业硝化棉含氮量较低，低于12.5%，常用于民用的涂料、油墨、赛璐珞等。由于全球不稳定因素持续存在以及国际军事冲突等原因，近年来含能硝化棉需求不断增长。德国军工巨头莱茵金属在2025年4月7日披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。

　　2、硝化棉供给下降。从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%。国内硝化棉总产能也出现了大幅下降，2024年5月9日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年，西安硝化棉生产线生产线设备设施陈旧，自动化、连续化水平低，提升本质安全和数智化改造投入费用较大，近年来处于微利或亏损状态，关停整体上将有助于提高公司运行效率，提升公司盈利能力。

　　3、在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。北化股份国外市场收入2.62亿，毛利率达到40%，较上年增长19个百分点。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。我们认为，在莱茵金属收购Hagedorn-NC公司并将其转产军品后，全球民用硝化棉供不应求或将加剧，我国民品硝化棉出口有望进一步转好，另外，在全球安全形势恶化的大背景下，含能硝化棉出口也蕴含着较好的市场机遇。

　　4、硝化棉产业链核心标的是北化股份。北化股份持续保持了产销规模全球领先的行业领先地位，是世界硝化棉制造商协会三家执委之一，2023年硝化棉系列产品在国内市场占有率50%以上，国际市场占有率15%左右，未来将打造产品型谱最全、产销规模最大、工艺技术最好、生产成本最优、产业链最完整的军民协同型纤维素产业和中国纤维素产业创新发展高地。2025年，公司将重点抓好装备保障，优化产品结构，提升产品获利水平。

　　风险提示

　　全球贸易摩擦加剧、在下游应用领域出现硝化棉的替代品、危化品的安全生产问题等。

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中邮证券 鲍学博,王煜童