事件描述

    　　2025 年6 月9 日，国家统计局公布了2025 年5 月份的通胀数据：5 月份居民消费价格同比下降0.1%，环比下降0.2%；工业生产者出厂价格同比下降3.3%，环比下降0.4%。

    　　事件评论

    　　CPI 环比转降，核心CPI 同比涨幅扩大。5 月CPI 环比-0.2%，由涨转降、略高于2001-2024 年同期均值（-0.23%）；同比-0.1%，与前值持平、高于市场预期（-0.2%），其中翘尾、新涨价分别影响本月CPI 同比变动约-0.2pct、0.1pct。从结构上看，5 月食品、非食品价格同比分别为-0.4%、0.0%（前值分别为-0.2%、0%）；5 月核心CPI 同比0.6%、涨幅扩大0.1pct，环比0%、与2013-2024 年同期均值（0.03%）基本持平。

    　　能源食品是主要拖累，服务价格涨幅扩大。具体来看，受国际油价下行影响，5 月国内交通工具用燃料价格同比-12.9%、降幅扩大2.7pct，是本月CPI 同比下降的主因；5 月食品价格同比-0.4%、降幅扩大0.2pct，其中应季蔬菜供给增多、鲜菜价格同比降幅扩大至-8.3%，猪价上行动能乏力、同比涨幅回落至3.1%，受部分地区暴雨天气、海洋休渔期影响，鲜果、水产品价格同比涨幅扩大至5.5%、2.5%。5 月服务价格同比0.5%、较上月扩大0.2pct，其中家庭服务、教育服务、通信服务等价格同比涨幅保持稳定、与上月持平，主要是假日因素推动出行相关价格回升较多，旅游价格同比由降转涨至0.9%。此外，金饰品、宾馆住宿价格上涨，推动5 月其他用品及服务价格同比涨幅扩大至7.3%。

    　　PPI 同比降幅扩大。5 月PPI 环比-0.4%，同比-3.3%，降幅扩大0.6pct、低于市场预期（-3.2%），生产资料PPI 同比降幅扩大0.9pct 至-4%，其中采掘、原材料、加工价格同比分别为-11.9%、-5.4%、-2.8%（前值分别为-9.4%、-3.6%、-2.3%）；生活资料PPI 同比降幅则收窄0.2pct 至-1.4%，其中耐用消费品价格环比转涨、同比降幅收窄至-3.3%。

    　　油煤价格降幅扩大，部分装备制造价格环比回升。分行业看，国际油价下行带动国内5 月油气开采、油煤加工价格同比降幅分别扩大3.1pct、3.6pct 至-17.3%、-14.7%；煤炭需求处于淡季叠加供应充足，5 月煤炭采选价格同比降幅扩大3pct 至-18.2%；国内地产、基建项目需求仍较弱，叠加高温雨水天气影响开工，5 月黑金采选、黑金冶炼、非金矿制品价格同比分别为-7%、-10.2%、-2.7%，降幅均较上月有所扩大。提振消费相关政策持续显效，部分消费品需求释放带动相关行业价格回升，5 月汽车制造、电子设备制造价格环比0%、0.1%（前值-0.5%、-0.2%），同比降幅收窄至-3.1%、-2.2%。受国际有色金属价格下行叠加去年同期基数走高影响，5 月有色采选、有色冶炼价格同比涨幅回落至14.8%、2.3%。总体来看，5 月PPI 环比降幅与上月持平，30 个子行业中PPI 环比下跌的数量为20 个、与上月持平。

    　　物价持续低位运行，仍待政策积极呵护。5 月CPI 同比-0.1%、连续4 月为负，PPI 同比-3.3%、降幅进一步扩大，其中能源价格下行是本月物价走低的主要原因。往前看，在缺乏疫病等外部冲击背景下，猪价或整体维持窄幅震荡、对CPI 的支撑较为有限，而能源价格在全球经济走弱背景下亦或维持低位运行，CPI 同比回升的关键仍在于居民消费需求的回升，稳就业、强化社会保障，多措并举提高居民收入是提振消费的关键；PPI 方面，除了国际输入性因素外，国内需求疲弱、部分行业产能过剩仍是制约当前PPI 同比回升的主要因素，在4 月通胀数据点评中，我们提出，“关税冲击对国内CPI 的影响或较为有限，但或通过出口渠道加大国内PPI 的下行压力”，而随着抢出口效应的走弱，下半年出口增速或面临较大调整压力，PPI 同比或进一步承压，加强供给侧改革、提高产能利用率，同时通过财政资金加大对国内基建、地产投资以及居民消费等领域的支撑或是关键。

    　　风险提示

    　　1、消费修复不及预期；2、地缘政治冲突加剧；3、关税政策最终落地情况存在不确定性。