白银：工业属性渐显，静待价值重估

　　核心摘要

　　供给端：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升。全球白银2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比约72.2%，供给结构决定了白银供给对银价的正相关性较弱，白银供给影响因素相对外生，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产

　　量的增量释放。2018-2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6%。2024年矿产银成本下降，副产品收益为成本变动的核心因素。

　　需求端：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续。2024年全球白银工业需求占比约58.5%，2024年白银工业需求同比增长3.6%，光伏需求为近年来工业需求第一大增长极。光伏银浆单耗现边际下降趋势，但受益于新增装机规模持续提升以及组件结构优化，光伏用银预计仍呈现一定韧性。预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年呈现一定收敛。

　　银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛。历史走势来看，金银比收敛通常始于经济走弱或悲观预期引发的黄金货币属性的极致定价之后，收敛过程通常伴随宽松的货币及财政政策环境，经济周期景气回升以及风险偏好的逐步修复。我们认为当前白银基本面及货币环境有望对银价上涨形成共振驱动，白银价格中枢有望逐步抬升。当前处于相对高位的金银比，后续有望实现趋势性收敛。

　　投资建议：白银原生低占比下白银产量与银价相关性较低，银价对供给驱动作用较弱，白银供给弹性难寻。国内政策“两新”、“两重”

　　等扩内需政策持续发力，高端制造业升级推进，白银需求有望逐步释放增长弹性。海外制造业重建或为欧美长期产业诉求，中期欧美宽松周期有望持续，白银需求增速空间打开。预计全球白银供需仍呈缺口，价格中枢有望逐步抬升。建议关注：兴业银锡、盛达资源。风险提示：1、终端需求增速不及预期。若终端新能源汽车、光伏等需求领域表现不及预期，金属价格有下跌风险。2、短期替代技术和

　　产品出现。若短期内下游及终端应用出现突破性技术替代，上游原材料或受到需求冲击，进而可能影响金属价格及相关公司的业绩。3、

　　重大安全事故发生。生产加工过程中易引发安全事故，重大事故的发生导致开工延缓、产量缩减、价格上升，进而影响产业链上企业的经营。4、地缘政治扰动原材料价格。受海外政治经济局势较大变动的影响，原材料价格波动明显，进而可能影响企业的业绩表现。

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平安证券 陈潇榕,马书蕾