核心观点

    　　我们的中观景气模型显示，5 月全行业景气指数小幅回落，但下行斜率放缓。

    　　分板块看，大金融、TMT、先进制造景气明显回升，景气改善或有一定持续性的品种包括：1）TMT：AI 产业趋势方兴未艾，元件-存储链、通信设备、游戏（新增）景气爬坡，软件景气筑底；2）制造：部分先进制造产能出清或准出清，且需求有企稳迹象，如通用、自动化景气爬坡，风电、光伏、航空装备景气回升；3）消费：新消费和大众品率先改善，美护、饰品（新增）景气爬坡，啤酒（新增）、调味品、乳制品景气回升；4）其它：医药（投融资周期回暖）、保险（新增）、电力（新增）景气回升，贵金属维持高位。

    　　TMT：元件-存储链、通信设备、游戏景气爬坡，软件景气筑底AI Agent 渗透率处于“奇点时刻”，海外AI 资本开支有韧性，大模型迭代等产业催化密集：1）元件-存储链：上游PCB 台股4 月营收同比增速回升；中游DXI 指数同比增速连续3 个月回升，DRAM 价格同比降幅收窄，存储周期有企稳回升迹象；2）通信设备：4 月移动基站设备产量同比大幅转正，服务器BMC 芯片龙头信骅、机壳龙头勤诚营收同比维持高增，近期800G光模块需求激增；3）游戏：4 月中国移动游戏收入同比爬坡，5 月国产游戏审批数量创2022 年以来新高，产品周期上行；4）软件：3 月软件收入同比增速回升，前瞻指标软件业用电量MA12 同比趋势回升。

    　　制造：通用自动化景气爬坡，风电、光伏、航空装备景气回升部分先进制造景气显著改善：1）通用设备：4 月国内金属加工机床产量同比维持高增，前瞻指标日本机床出口订单额同比继续上行；2）自动化设备：

    　　4 月国内工业机器人产量同比增速大幅上行，海外机器人零部件龙头伺服系统订单量同比回正，前瞻指标日本机器人订单额3 月同比大幅上行；3）风电：4 月风电新增装机量同比大幅转正，碳纤维进口额同比降幅收窄，风电招标量指引年内风电装机增速或回升；4）光伏：4 月光伏新增装机量同比增速回升，受欧洲市场拉动中游组件、电池片、逆变器出口同比增速回升；5 月光伏招标量同比回正、但环比仍下行，趋势性拐点待验；5）航空装备：

    　　5 月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄，截至25Q1，航空装备合同负债+预收账款同比降幅收窄，订单层面或已好转。

    　　消费：美护、饰品景气爬坡，啤酒、调味品、乳制品景气回升内需结构性亮点集中在新消费和大众品：1）美护：4 月化妆品零售额同比增速回升；2）饰品：4 月金银珠宝零售额同比增速大幅上行；3）啤酒：餐饮收入同比增速年初以来回升，4 月啤酒产量同比降幅收窄，随着旺季来临销售或回暖；4）调味品：B 端餐饮需求改善，成本端减压；5）乳制品：年初以来乳制品产量同比底部回升，5 月牛奶零售价同比降幅继续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，利润率或继续改善。

    　　其它：医药、保险、电力景气回升，贵金属景气维持高位1）医药：4 月医药制造业工业增加值累计同比回升，5 月全球医疗健康领域投融资额同比回正，商业保险和BD 行情催化；2）保险：负债端保费收入4 月同比增速回升，投资端险资收益率或改善；3）电力：4 月全社会用电量同比增速回升，25Q2 低基数效应下火电有望录得较高增速，动力煤价格低位下利润率或亦改善；4）贵金属：金价阶段性调整后重拾升势，银价有补涨迹象，银金比降至低位后近期企稳回升；截至5 月，中国央行连续7个月增持黄金，宏观不确定性和“去美元化”下金价的中长期逻辑仍未动摇。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。