传媒行业点评：卡牌巨头上市倒计时，从IP到渠道引爆文娱新生态

　　事件回顾

　　2025年4月14日，卡游有限公司向香港证券交易所递交招股书并披露近三年业绩情况，公司在2022-2024年分别实现营收41.31/26.62/100.57亿元；经调整净利润分别为16.20/9.34/44.66亿元2025年6月1日，卡游通过IPO聆讯，港交所初步审核完成。

　　投资要点

　　爆款IP助推卡游龙头崛起，IP争夺是卡牌行业竞争的关键。从卡游的发展历程来看，卡牌行业早有存在，起初归属玩具潮玩小众品类，以义乌辐射三四线县城、校边小店及批发商，多为无版权产品。后卡游前身甲壳虫跨入正版产品领域，取得淘米赛尔号精灵游戏授权。2018年卡游取得奥特曼IP授权，通过地推模式，在学校门口进行卡牌等级兑换，成功将奥特曼卡牌推向校边店小男孩群体，2019年底开始火爆，至2021年左右持续畅销。随后卡游推出小马宝莉卡牌起初该IP相对冷门，公司通过小红书、抖音等线上推广运营，成功打入女性玩家市场。卡游陆续还布局了哪吒、叶罗丽、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等知名IP，并于2023年4月推出首个自有IP卡游三国。得益于IP内容开发、产品设计以及生产销售方面的能力，卡游实现了产品类别和业务规模的不断扩张。目前卡牌市场较大的IP为奥特曼、小马宝莉、哪吒、宝可梦、第五人格等，未来如果米哈游授权推出原神低客单价收藏卡，将有望成为新的爆款（目前闪魂取得原神七圣召唤TCG版本授权）。

　　卡牌用户圈层正在向更高年龄段渗透。卡牌市场受众结构近年来正在发生变化，除哪吒的主要受众为儿童外，小马宝莉消费主力多为成年女性，奥特曼的核心受众为男性小学生。随着布鲁可、卡游等推出成人化产品，卡牌市场正往更高年龄段渗透，如卡游将奥特曼卡牌玩家衔接到英雄对决（类似宝可梦TCG卡），主要面向初高中及成年人。TCG卡与收藏卡相比，收藏卡仅有收藏价值，无桌游玩法，主要依赖IP热度、运营方二创及先进工艺，以二级市场收藏价值为主，价格较低，受众主要为儿童、初中生、高中生等；而TCG卡有卡组搭配玩法，可多人对战，价格更高，因具有策略性和竞技性，更受年龄较大的青少年和成年人喜爱。

　　卡牌行业二八效应显著，渠道和供应链是绕不过的核心竞争力。从竞争格局看，卡游在国内集换式卡牌领域位居第一位，收入规模百亿，市占率70%，第二梯队的集卡社、华立科技分别聚焦成人IP卡对战卡，占据4.2%、2%的市场份额，行业二八效应明显。我们认为形成卡牌行业二八分布的主要原因，除了IP资源集中外，渠道和供应链能力是绕不过的核心竞争力。渠道方面，经多个爆品洗礼，卡游的渠道深度无孔不入，线下渗透到乡镇烟杂店，线上有几万家直播间相比集卡社等竞争对手优势明显。供应链方面，卡游的自有工厂和物流能承接任何爆品业绩，且利润率也因自有工厂更具优势。

　　投资建议

　　从最终的盈利能力来看，卡游的盈利能力极强，毛利率60%+，净利率40%+，可见卡牌属于较好的潮玩赛道。建议关注卡游上市进展带来的主题催化，关注姚记科技、奥飞娱乐、华立科技等公司，以及具有优质IP授权业务的上海电影、中文在线等。

　　风险提示

　　消费者需求及购买力变化的风险；竞争者加剧风险；产能供给不足风险；IP授权协议变化风险；新IP市场认可度不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险。

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中邮证券 王晓萱