宏观经济研究：国家治理成效预期上升推动风险偏好改善

　　研究结论

    　　数据冷，心渐热。一些观点认为GDP 增长压力逐季显现，将对资本市场构成不利影响，但我们认为，“前高后低”与价格压力早就被充分定价，过度关注数据并无必要。站在当下，被低估的是近期宏观政策的落地效率、取向优化以及国际比较下凸显的确定性，投资者风险偏好不仅不会消退，反而可能逆势提升。

    　　近期密集落地的“反内卷”意义被低估，有望助推风险评价下行，缓和“价格”忧虑。市场对“反内卷”能否改善通胀普遍没有抱太大期待，但我们认为，这一系列做法至少在边际上提高中小企业与劳动者获得感，从而促使风险评价下行：（1）得益于自上而下的动员，“反内卷”传导到各行业、部委的效率超预期；（2）一些具体做法旨在推动企业治理，如，《保障中小企业款项支付条例》要求账期缩短，对过度依赖现金流、利用自身优势地位挤压中小企业生存空间的企业来说，不得不转而提高盈利质量，中小企业在账期问题上的“竞争”也有了下限。尽管效果有待时间检验，但我们认为典型案例、处罚的出现将强化约束的作用，值得观测和期待；（3）甚至我们可以观察到效果延伸到服务业与休闲行业，如部分企业禁止下班时间开会和形式主义加班，这些公开信息的传播有望在全社会形成新风尚，通过劳动者福利和休闲时间提升来改善消费预期。展望后续，预计还会有更多“反内卷”措施落地生效，对价格、产业链盈利、企业治理的预期有望改善，构成降低下半年风险评价的重要推动力。

    　　如果更进一步，展望下一阶段政策风格，我们认为促消费或触及弹性更大的服务类。这一倾向目前已初露端倪，展望未来，服务消费的逻辑与当前宏观经济发展阶段的一致性还在强化： （1）这首先是发展阶段决定的，伴随着收入提升，居民需求正在从相对必选的商品转向可选的服务，提高生活质量（我们研究发现，运动服、运动包、单反相机等出行相关品类能够不依赖降价与扩品，实现销量改善）、反映内心自信（如苏超中体现的本土自信与竞争精神）、拨动消费者心中喜闻乐见部分的消费本身就面临巨大潜力，品类多样化还会进一步兑现；（2）服务消费对供给质量的要求更高（注重体验与配套），能够倒逼服务业发展，吸纳就业，因此是区域均衡发展的诉求所在；（3）服务消费跨期透支的问题较耐用品更弱，尤其是“以旧换新”已实施接近一年，政策增量转向鼓励弹性更大的服务消费可能性很大。目前对服务消费的激励措施主要集中在地方政府，但我们认为中央自上而下出现更多服务消费政策增量的概率在提升，以往经验看，政策对消费的偏重往往能更直接带来微观主体体感与资本市场投资者预期的改善。

    　　尽管中国宏观政策脉络长期有迹可循，但纵观全球，地缘不稳定下中国国家治理的确定性不断彰显，这是今年的新变化，而且正在不断被更多投资者认同。开年至今，美国关税政策反反复复超出预期，美债总额再创新高，弱美元甚至出现拥挤交易；欧元区增长承压，在与美谈判的过程中面临不利局面；中东事态恶化概率仍存；俄乌冲突的未来也并无乐观看待的理由。不看西方看东方，中国的国家治理成为确定性所在，一是对外，努力维护多边贸易体系和全球产业链供应链稳定，二是对内，始终“把造福人民作为根本价值取向”，三是服务人类进步，为全球科技创新持续贡献中国智慧。伴随着地缘事件的延续，以及全球投资者海内外对比的进行，这种确定性会被更多投资者认识到，并转化为买入中国资产的动力和行为。

    　　综合来看，市场对GDP 增长趋势以及通胀所存在的压力已有充分预期，也不再构成边际影响，但国家治理能力本身的确定性以及在改善经济结构中的努力尚未被充分定价，未来有望不断兑现，构成我们买入中国的根本理由。

    　　风险提示

    　　特朗普关税表态反复变化进而反复影响资本市场的风险；抢出口、抢转口透支下半年乃至明年增速大于预期的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：陈至奕/孙金霞/孙国翔 日期：2025-07-02

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