策略周评：基于ROE触底逻辑下的市场上行
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2025-07-20 14:12:17
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近期指数上行突破，我们认为关键驱动在于“反内卷”政策强化了ROE 的触底预期——市场对于盈利周期见底企稳的共识正在形成。这一共识的形成存在多重因素共振：政策层面“反内卷”举措构成最直接催化；国内宏观基本面处于低位且波动率走低为盈利预期企稳夯实基底；同时，美联储降息周期重启在即，带动全球流动性宽松预期进一步形成了支撑ROE 的外部合力。
政策催化：“反内卷”优化供给侧格局，催化ROE 触底预期从政策出台背景来看，2023Q2 以来，我国GDP 平减指数转负，工业品及消费品价格水平表现承压。在总需求缺乏弹性、供给端产能重复建设的背景下，企业经历供需再平衡阵痛，自发性降价竞争等现象频出，其中新兴优质制造业矛盾突出，如光伏硅料、组件价格自2023 年以来跌幅近90%，碳酸锂跌至6 万元/吨的成本线附近。全A 两非ROE 由2021Q2 的9.6%回落至2025Q1 的6.5%，供给侧结构优化的迫切性增强。
在此背景下，本轮“反内卷”政策站位高、信号明确。从去年7 月政治局会议首提“强化行业自律，畅通落后低效产能退出渠道”，到今年7 月习总书记强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”顶层设计逐步清晰，政策导向持续强化，显示出中央对系统治理内卷问题的高度重视与坚定决心。近日，从防范低空经济内卷，到监管“降温”过度竞争的外卖市场，进一步释放高层对于遏制无序竞争、优化发展生态的明确信号。
我们认为近期沪指突破并创下年内新高，定价的核心是政策端向基本面预期的正向传导。“反内卷”政策有助于优化行业竞争格局，推动过剩产能出清、抑制无效竞争，从而提升龙头企业市占率，带动行业整体盈利水平回升，成为市场对ROE 触底预期升温的关键驱动因素。
往后看，重大工程加速落地与城市更新行动深化，有望加速推动ROE 触底。一方面，近期中央城市工作会议召开，明确强调推进老旧小区改造等城市更新工作，此举有望释放住房需求，促进房地产行业向更高质量发展转型。另一方面，交通运输部、水利部等部门通报多个重大工程项目进展，7 月19 日李强总理出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，彰显国家层级的推进力度。地产基建领域协同发力，有望加速ROE 的筑底回升进程。
宏观基础：“低位+低波”基础上，政策维稳盈利预期当前宏观环境为政策发力提供了重要催化条件。从基本面特征看，国内宏观经济的绝对位置已处于历史偏低位，且近年来宏观波动率持续收敛，从宏观数据的直观呈现来看，GDP 增速、社融规模、库存周期等走势曲线都趋于平坦，PPI 与CPI 同比亦从2023 年以来处于低位盘整。上市公司层面，2025Q1 全A 两非的盈利增速有所改善，但整体ROE 仍处于底部区间，盈利周期的修复动力尚未完全释放。
过去近一年的时间内，宏观数据的低波动特征与低位运行状态，使得市场对盈利周期实质性上行的信心偏弱，而“反内卷”的出现打破了盈利预期的“僵局”。近一年来，市场两轮指数突破的定价逻辑存在本质差异。924、926 政策驱动的突破行情更多聚焦于“政策基调转变”，交易的核心逻辑是“市场超跌后的估值修复”，这也解释了为什么在924、926 一揽子政策驱动估值修复后，沪指仍长期在3150-3450 区间内震荡，未能形成有效突破。
而本轮年内突破的关键变化在于，在宏观基本面“低位+低波”的基础上，“反内卷”政策的出台打破了盈利预期的“僵局”，激发了市场对于盈利周期实质性企稳的预期，成为指数突破的核心驱动力。
海外共振：美联储降息重启在即，全球需求有望回升此外，货币政策松紧对于全球需求，尤其是制造业需求，具有重要影响。
过去几年在欧美高利率环境下，全球制造业景气上行受阻。疫情期间美国 政府对于居民端的大规模转移支付，形成了服务业、制造业“一盛一衰”的格局：财政补贴推升消费服务景气→通胀韧性→降息推迟、利率高企→制造业在金融条件收紧下需求承压。向后看，随着美元走弱叠加联储降息窗口临近，金融条件的边际改善有望推动全球需求修复，为制造型企业产能利用率与ROE 的修复提供外部需求侧支撑。
历史上全A ROE 反转阶段复盘
从过去几轮ROE 回升阶段来看，A 股大级别的ROE 回升发生在09-10 年“四万亿”刺激阶段、16-17 年棚改、供改期间以及20-21 年疫后全球财政扩张阶段。
2009-2010 年：08 年全球金融环境急剧恶化对我国经济造成冲击，11 月“四万亿”政策出台，经济总量的复苏预期升温，带动A 股止跌回稳。宽财政刺激下全A 两非ROE 于09 年中见底，滞后股价变动约7 个月。
2016-2017 年：2011Q3 起GDP 平减指数从高位8.67%一路下滑，至2015Q4仅有0.12%。15 年中棚改货币化启动需求侧发力，同年11 月供给侧改革定调产能出清，2016 年1 月方案细则落地。受15 年股市异常波动影响，A 股于16 年1 月见底，供需两侧共同刺激下ROE 拐点同样发生在16Q1。
2020-2021 年：20 年疫情冲击下，全球财政扩张，我国发行特别国债1 万亿，预算赤字率突破3%。全球供给弱势形成供需缺口，中国凭借有效产能稀缺性，出口增速大幅提升，A 股指数与两非ROE 拐点均发生于20Q1。
因此从历史规律总结来看，明确的政策信号是触发市场对ROE 反转预判的关键导火索，而ROE 的实际拐点往往滞后出现。当前对标2016 年，“反内卷”政策与供改逻辑相似，但更侧重市场化出清，且需求侧政策的出台尚待观察，因此我们预计本轮ROE 的实际修复斜率或更平缓但持续性更优。
总结与展望
总结而言，我们认为近期市场突破的关键在于“反内卷”政策强化了ROE的触底预期，其背后存在多重因素共振：1）“反内卷”政策的直接催化；2）宏观基本面“低波+低位”夯实基底；3）美联储降息重启在即，全球需求有望回升。展望后市，高层对于本轮“反内卷”高度重视、决心坚定，近期政策信号持续强化。我们判断本轮ROE 的实际修复斜率或相较16-17 年较为平缓，但伴随多重因素的触底，包括重大工程加速落地与城市更新行动的深化，ROE 企稳逻辑本身难被打破，且持续性更优，中长期维度下有望支撑沪指进一步向上。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈刚/蒋珺逸 日期：2025-07-20
政策催化：“反内卷”优化供给侧格局，催化ROE 触底预期从政策出台背景来看，2023Q2 以来，我国GDP 平减指数转负，工业品及消费品价格水平表现承压。在总需求缺乏弹性、供给端产能重复建设的背景下，企业经历供需再平衡阵痛，自发性降价竞争等现象频出，其中新兴优质制造业矛盾突出，如光伏硅料、组件价格自2023 年以来跌幅近90%，碳酸锂跌至6 万元/吨的成本线附近。全A 两非ROE 由2021Q2 的9.6%回落至2025Q1 的6.5%，供给侧结构优化的迫切性增强。
在此背景下，本轮“反内卷”政策站位高、信号明确。从去年7 月政治局会议首提“强化行业自律，畅通落后低效产能退出渠道”，到今年7 月习总书记强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”顶层设计逐步清晰，政策导向持续强化，显示出中央对系统治理内卷问题的高度重视与坚定决心。近日，从防范低空经济内卷，到监管“降温”过度竞争的外卖市场，进一步释放高层对于遏制无序竞争、优化发展生态的明确信号。
我们认为近期沪指突破并创下年内新高，定价的核心是政策端向基本面预期的正向传导。“反内卷”政策有助于优化行业竞争格局，推动过剩产能出清、抑制无效竞争，从而提升龙头企业市占率，带动行业整体盈利水平回升，成为市场对ROE 触底预期升温的关键驱动因素。
往后看，重大工程加速落地与城市更新行动深化，有望加速推动ROE 触底。一方面，近期中央城市工作会议召开，明确强调推进老旧小区改造等城市更新工作，此举有望释放住房需求，促进房地产行业向更高质量发展转型。另一方面，交通运输部、水利部等部门通报多个重大工程项目进展，7 月19 日李强总理出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，彰显国家层级的推进力度。地产基建领域协同发力，有望加速ROE 的筑底回升进程。
宏观基础：“低位+低波”基础上，政策维稳盈利预期当前宏观环境为政策发力提供了重要催化条件。从基本面特征看，国内宏观经济的绝对位置已处于历史偏低位，且近年来宏观波动率持续收敛，从宏观数据的直观呈现来看，GDP 增速、社融规模、库存周期等走势曲线都趋于平坦，PPI 与CPI 同比亦从2023 年以来处于低位盘整。上市公司层面，2025Q1 全A 两非的盈利增速有所改善，但整体ROE 仍处于底部区间，盈利周期的修复动力尚未完全释放。
过去近一年的时间内，宏观数据的低波动特征与低位运行状态，使得市场对盈利周期实质性上行的信心偏弱，而“反内卷”的出现打破了盈利预期的“僵局”。近一年来，市场两轮指数突破的定价逻辑存在本质差异。924、926 政策驱动的突破行情更多聚焦于“政策基调转变”，交易的核心逻辑是“市场超跌后的估值修复”，这也解释了为什么在924、926 一揽子政策驱动估值修复后，沪指仍长期在3150-3450 区间内震荡，未能形成有效突破。
而本轮年内突破的关键变化在于，在宏观基本面“低位+低波”的基础上，“反内卷”政策的出台打破了盈利预期的“僵局”，激发了市场对于盈利周期实质性企稳的预期，成为指数突破的核心驱动力。
海外共振：美联储降息重启在即，全球需求有望回升此外，货币政策松紧对于全球需求，尤其是制造业需求，具有重要影响。
过去几年在欧美高利率环境下，全球制造业景气上行受阻。疫情期间美国 政府对于居民端的大规模转移支付，形成了服务业、制造业“一盛一衰”的格局：财政补贴推升消费服务景气→通胀韧性→降息推迟、利率高企→制造业在金融条件收紧下需求承压。向后看，随着美元走弱叠加联储降息窗口临近，金融条件的边际改善有望推动全球需求修复，为制造型企业产能利用率与ROE 的修复提供外部需求侧支撑。
历史上全A ROE 反转阶段复盘
从过去几轮ROE 回升阶段来看，A 股大级别的ROE 回升发生在09-10 年“四万亿”刺激阶段、16-17 年棚改、供改期间以及20-21 年疫后全球财政扩张阶段。
2009-2010 年：08 年全球金融环境急剧恶化对我国经济造成冲击，11 月“四万亿”政策出台，经济总量的复苏预期升温，带动A 股止跌回稳。宽财政刺激下全A 两非ROE 于09 年中见底，滞后股价变动约7 个月。
2016-2017 年：2011Q3 起GDP 平减指数从高位8.67%一路下滑，至2015Q4仅有0.12%。15 年中棚改货币化启动需求侧发力，同年11 月供给侧改革定调产能出清，2016 年1 月方案细则落地。受15 年股市异常波动影响，A 股于16 年1 月见底，供需两侧共同刺激下ROE 拐点同样发生在16Q1。
2020-2021 年：20 年疫情冲击下，全球财政扩张，我国发行特别国债1 万亿，预算赤字率突破3%。全球供给弱势形成供需缺口，中国凭借有效产能稀缺性，出口增速大幅提升，A 股指数与两非ROE 拐点均发生于20Q1。
因此从历史规律总结来看，明确的政策信号是触发市场对ROE 反转预判的关键导火索，而ROE 的实际拐点往往滞后出现。当前对标2016 年，“反内卷”政策与供改逻辑相似，但更侧重市场化出清，且需求侧政策的出台尚待观察，因此我们预计本轮ROE 的实际修复斜率或更平缓但持续性更优。
总结与展望
总结而言，我们认为近期市场突破的关键在于“反内卷”政策强化了ROE的触底预期，其背后存在多重因素共振：1）“反内卷”政策的直接催化；2）宏观基本面“低波+低位”夯实基底；3）美联储降息重启在即，全球需求有望回升。展望后市，高层对于本轮“反内卷”高度重视、决心坚定，近期政策信号持续强化。我们判断本轮ROE 的实际修复斜率或相较16-17 年较为平缓，但伴随多重因素的触底，包括重大工程加速落地与城市更新行动的深化，ROE 企稳逻辑本身难被打破，且持续性更优，中长期维度下有望支撑沪指进一步向上。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈刚/蒋珺逸 日期：2025-07-20
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