注册制新股纵览：天富龙：国内差别化和再生涤短产能规模靠前企业

　　本期投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，天富龙1.70 分，位于总分的22.8%分位。天富龙于2025 年7 月18 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算天富龙AHP 得分为1.70 分、1.92 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分22.8%分位、36.0%分位，均处于中游偏下水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，天富龙网下A、B两类配售对象的配售比例分别是：0.0171%、0.0117%。

    　　双纤驱动，全链布局。天富龙兼具再生有色涤纶短纤维和差别化复合纤维开发与生产能力，打造功能互补的产品体系。公司拥有低熔点短纤维、聚烯烃复合短纤维、热熔长丝和中空聚酯短纤维四大差别化复合纤维产品，正逐步建立110-200°C 低熔点短纤维系列产品，目前常温过滤低熔点短纤维已经量产并且规模持续增长，弹性低熔点短纤维和阻燃低熔点短纤维正逐步推广；而再生有色涤纶短纤维产品覆盖潘通色卡中所有色号。公司通过集团化布局构建了完整的涤纶短纤维产业生态链，形成研发、生产、销售的高效协同网络，旗下子公司分工明确，满足客户一站式采购的需求。其中，色母粒是再生有色涤纶短纤维颜色配置的重要原料，威英化纤已自建色母粒生产线，有效地提高公司的配色能力及成本控制。此外，公司积极布局聚酯新材料领域，产品主要为膜级聚酯切片，可作为太阳能光伏板保护膜的材料。

    　　产能位居国内前十，扩产+研发打开成长空间。公司年产能为61.24 万吨，终端产品覆盖家用纺织、汽车内饰、建筑工程、鞋服材料等多领域，其中汽车内饰为主要领域，客户包括中联地毯、拓普集团、怡欣家居等知名企业。在原生涤纶短纤维、再生涤纶短纤维领域，公司产量位列行业第九、第二。随着我国涤纶短纤维行业快速发展，常规低熔点短纤维竞争加剧，差异化等纤维需求扩大。公司核心产品低熔点短纤维表现突出，21-23 年汽车内饰用有色涤纶短纤维和低熔点短纤维的销量在国内蝉联第一。随着新增产能的逐步投产，预计公司在差别化涤纶短纤维领域的市场占有率将进一步提升。此外，公司基于现有业务的技术和市场基础而推出的高弹力低熔点纤维产品，目前已经过小批量试产，预计将逐步替代医疗器材、高铁及航空座椅、汽车内饰、高端床垫等使用的传统聚氨酯泡棉等海绵，且国内需求依赖进口，增长空间较大。随着该产品在珠海工厂批量化生产，将助力公司抢占国内市场份额。公司拟加快推进海外布局，先期拟在泰国及越南投资约5.52 亿元建设生产基地，以新型涤纶短纤维为主，且珠海工厂的建立也有助于降低出口运输成本。

    　　22-24 年营收、归母净利增长较快，毛利率、净利率领先，但收现比较低。我们选择华西股份、江南高纤、优彩资源作为可比上市公司。22 年-24 年，公司实现营收25.76/33.36/38.41亿元，实现归母净利3.58/4.31/4.54 亿元，对应复合增速为22.12%、12.57%，均领先可比公司。受产品结构及独家生产技术体系影响，公司毛利率、净利率领先可比公司，但收现比低于可比公司均值，近两年研发费用率仅高于华西股份。截至2025 年7 月18 日收盘，剔除江南高纤后，可比公司平均市盈率（TTM）为43.19 倍，区间为37.97~48.41 倍，而天富龙所属行业C28 化学纤维制造业近一个月静态市盈率为31.95 倍。

    　　风险提示：1）市场竞争风险：行业竞争日益激烈，若公司不能紧跟行业发展趋势，将产生一定不利影响。2）原材料供应风险：主要石化原料价格受原油市场波动影响大，成本传导能力将直接影响利润水平；同时再生原料依赖分散回收体系，供应稳定性受政策和回收市场制约。3）资源综合利用增值税优惠政策变动风险：公司目前享受的资源综合利用增值税优惠，22-24 年占利润总额约11-18%，若政策调整将直接影响盈利水平。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-07-21

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