电力环保2025年半年报业绩前瞻：供需宽松与现货提速 电源业绩继续分化
投资要点：
近日，部分电力环保企业已经披露其上半年业绩预告，从结果上看，电力板块业绩预告集中三个区域，分别为京津冀、广东以及上海。我们预测，火电企业上半年业绩表现区域分化，全国公司业绩持续改善；新能源企业表现个体差异化明显；水电核电业绩仍然稳健。我们在第18周周报中简要分析电力板块今年一季度表现情况，本报告简要分析上半年业绩分化原因并展望后市，考虑到下半年面临次年全国各省中长期电价谈判，直接影响火电、新能源与核电，水电也同样面临压力，我们在后市展望中建议关注能够穿越年度周期的商业模式以及有更高确定性与较小向下风险的标的。
水电核电经营稳健，小水电来水弹性凸显，稀缺商业模式下关注其成长性与确定性。从短期降雨来水看，根据长江委，今年全年长江干流来水或不及上半年。从电量看，尽管长江电力上半年发电量正增长，但剔除去年较好的蓄水基础后，预计上半年发电能力不及去年，从降雨层面分析，短期大水电业绩承压。华能水电二季度发电量增速较一季度增速骤降，但是根据华能水电公告，在来水偏丰1-2成情况下，预计其为三季度的发电留有余力。展望下半年以及明年电价谈判，考虑到一方面本地消纳的水电上网电价与本地其他电源比较仍然有价格优势，另一方面，水电在过去仅体现其电量价值，调节性电源的价值仍
未被定价。我们预计水电入市对其电价影响短期可控。从投资的角度，我们仍然强调水电商业模式的独特性，其资源的稀缺性以及盈利能力的稳定性，建议关注低估值且有成长性，或经营稳健的企业。
新能源风资源区域分化，低估值龙头与“小而美”标的值得关注。我们在一季报回顾中分析新能源面临电价与电量（利用小时数）的双重压力，其中电价与火电中长期电价谈判结果以及现货市场的进展有关；而利用小时数与地区风况以及真实弃电率有关。我们预计今年上半年各新能源公司业绩表现分化，主要来自于地区的风况、电价下降程度以及装机增量（增速）。其中西北区域的新能源由于本地较为领先的市场化交易，其2024年新能源大部分已经入市，136号文对其电价影响或许相对较小。从全国维度看，自136号文发布后，今年上半年多省陆续出台其新能源入市的配套细则，基本明确存量新能源维持现状，增量新能源市场化竞争的大原则，我们预计136号文将加速新能源供需拐点的到来，其中一个表现为今年上半年新能源的加速装机。由于各省电价政策存在较大的差异，我们建议从两方面关注新能源企业，一方面为低估值的全国性公司；另一方面为区域性有成长性的公司，建议关注宁夏区域。
火电区域分化，京津冀区域普遍业绩改善。我们在一季报业绩回顾中明确，在煤价下降趋势下，2025年北方机组盈利改善程度大于全国，而长三角与珠三角区域内再分化。我们预计在半年报中，该趋势延续，从已披露的公告看，预计今年火电业绩改善最大的企业来自于年度电价下降幅度较小的区域，如京津冀、华中以及上海区域，其中华中区域受用电量内部不均影响，华银电力、长源电力业绩表现不一；而京津冀区域受5-6月高温影响，用电量较华东、华南区域有增长。展望下半年，三季度在高温气候下预计火电面临较强的煤价压力，而四季度再次面临明年电价谈判的不确定性。建议关注目前电价水平较低而同时估值水平较低的企业，同时建议关注有较多装机增量而估值较低的企业。
环保：垃圾焚烧发电企业盈利分化，运营资产降本增效效益明显。随着垃圾焚烧发电企业资本开支逐步减少，其对应的建造收益也有所下滑，对部分企业盈利产生影响（如光大环境），但另一方面建造收入和利润的下降，也促使企业现金流和净利润更加匹配，报表质量显著提升。而对于存量运营资产而言，部分企业积极拓展多源垃圾+挖潜供热需求，提质增效效果明显，今年上半年盈利亮眼。
投资分析意见。站在当前时点，我们提供三条选股思路，1）在宏观干扰下，建议优选抗风险能力较强的水电资产。2）尽管136号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议持续关注低估值或具有成长性的风电运营商。3）新型电力系统建设离不开传统电源，建议持续关注低估值、优质火电资产以及电力设备商。重点推荐：1）优质水电：川投能源、长江电力、华能水电、国投电力；2）港股风电：龙源电力（H）、大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；A股成长风电：嘉泽新能、银星能源。3）优质火电：华润电力、皖能电力、申能股份、广州发展。4）传统电源设备商：东方电气。建议关注：建投能源、新天绿能、哈尔滨电气。
风险提示：用电需求低于预期、新能源入市政策低于预期、煤价涨幅超预期
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