重估“安全资产”系列报告(二十)：“反内卷”掩映下的商品超级周期

　　1、汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏7 月的脉冲行情延续，符合我们6.28《“6 月脉冲”能否延续到7 月？》以来的判断。远期看汇率有持续走强的趋势：中美物价间20%-30%的轧差决定了国内出口将持续偏强，进一步支撑汇率走强。但短期看，由于9 月底前美国财政部TGA 账户需补充超5000 亿美元，仍需警惕美债发行对流动性的扰动。

    　　2、掩盖在“反内卷”下的商品超级周期

    　　在“反内卷”的带动下，上游资源&中游材料迎来大涨。但从实际数据看，“反内卷”的真正主阵地应该是中游。实际上，“反内卷”只是表象，商品的上涨是康波尾声叙事下的大概率结果，大宗商品的这一轮“超级周期”才刚刚启动——（1）逆全球化：全球利益分配格局重塑，中美制造&消费的循环被打破，国内的资源&材料没有必要维持长期低价以补贴这种循环；（2）去美元化：美元走弱意味着全球商品从需求定价走向供给定价。康波尾声主流货币通过贬值解决债务问题是必由之路，驱动全球商品定价中枢上移。

    　　3、“反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧从宏观视角看，“反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步。

    　　历史上的几轮供给侧出清均配套了需求侧的刺激，“反内卷”的推动反而给后续需求侧的政策留了伏笔。“反内卷”只有供给侧的变化并不够，当前反而更要关注需求侧，下一个重要观测窗口是月底的政治局会议。

    　　4、ROIC-WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？

    　　ROIC-WACC 可以作为衡量“内卷度”的核心指标。2015-2016 年供给侧改革重点关注的资源&材料行业在当时ROIC-WACC 普遍为负，因而政策推动供给侧改革。目前ROIC-WACC 为负的行业更广，且更多集中在中游材料&制造。当前焦煤、光伏设备、风电设备等仍属于待涨“真内卷”行业，结合景气度看，目前焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等行业深陷“深度内卷”的同时景气度边际改善，可能是下一轮“反内卷”行情演绎的方向。

    　　5、康波尾声，继续把握“硬科技”+“硬通货”强汇率支撑下脉冲行情仍在延续，但仍需留一份清醒。短期关注月底政治局会议在需求侧的政策，同时谨慎关注来自海外的流动性压力。建议中长期继续拥抱反脆弱的“中特估”+“科特估”安全资产，短期继续增配“科特估”—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI 算力）。

    　　风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙/徐嘉奇 日期：2025-07-27

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎