A股策略：雅下投资线索

　　万亿元水电工程落地，相关基建投资有望迎来重估

    7 月19 日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，项目主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，共建设5 座梯级电站，预计总投资额达1.2 万亿元，预计装机容量超6000 万千瓦，年发电量约3000 亿千瓦时1，为目前全球规划中最大的水电站项目。2021 年发布的《十四五规划纲要》中雅下水电站在大型清洁能源基地专栏被重点提及，为十四五规划中体量最大的项目之一2，去年12 月项目前期勘探和科研工作完成并获得核准3。以政府投资带动社会投资，我们预计雅下水电工程的落地有望带动相关基建投资表现，在地产周期下行、传统基建趋缓背景下成为新支点之一，为相关产业带来增长空间。自项目落地以来，快速成为市场交易主线，建筑、建材、工程机械、水利等板块均有所表现尤其是直接关联公司较为强势，大宗商品的价格也波动走高，市场关注度提升。

    　　雅下水电工程将带来哪些经济影响？

    　　雅下水电项目作为我国战略级超级工程，我们预计有望助力我国能源结构进一步转型，提高能源使用效率，同时可改善西藏地区财政收入及就业情况，适度拉动我国基建投资及GDP表现。具体来看：

    　　助力能源结构进一步转型：雅下水电工程预计装机规模6000 万千瓦，预计建成后每年提供约3000 亿度清洁、可再生、零碳的电力。截至2024 年我国水力发电量占总发电量比重仅达14%，火力发电量占比仍近70%，雅下水电工程的落地有望减少我国对化石燃料的依赖，改善能源结构，助力我国推进“双碳”目标，同时可降低能源进口风险，提高能源自主可控水平。

    　　改善西藏地区财政收入及就业：雅下水电工程位于西藏自治区林芝市，建设过程有望提振财政收入，创造就业岗位，推动西藏地区经济发展再上台阶。2020 年雅下水电项目主导企业中国电建董事长提出，雅下项目聚焦五大工程，在涉及生态和能源的同时，也关乎国家安全、民生与国际合作。据中国电力建设集团估算，雅下水电站投入运行后每年可为西藏自治区形成百亿元以上财政收入4。与此同时，项目建设及维护过程中有望创造较多工作岗位，增加西藏地区居民收入渠道，伴随工程规模扩张，配套项目有望快速发展，带来一定的外溢扩张效应。

    　　适度提振基建投资：雅下水电项目总投资额约1.2 万亿元，参考历史经验，工程建设周期预计10-20 年左右， 假设项目工期15 年，则年均投资额约800 亿元，年均投资占我国广义基建规模0.5%左右；按基建投资乘数1.8 计算，年均拉动GDP增长1440 亿元左右，占全国GDP比重的0.1%（以2024 年GDP 135 万亿元为基础计算）。

    　　哪些领域有望受益于雅下水电工程？

    　　结合中金行业组观点，我们预计雅下水电工程将主要带动基础化工、建筑建材、电力设备新能源以及机械设备等多个领域的需求弹性增长，蕴含投资机遇，具体来看：

    　　基础化工：考虑到雅鲁藏布江水电站建设工期，我们预计雅下水电工程为民爆行业带来年化5-10 万吨工业炸药需求，有望将西藏工业炸药需求从约5 万吨/年提升至10-15 万吨/年，利好西藏地区民爆龙头企业，此外，我们认为雅下水电工程也有望对PVC需求带来正向催化。

    　　建筑建材：若考虑10-20 年左右的工程建设周期，我们预期雅下水电工程或为行业带来年化100-200 万吨需求（约为西藏地区原有水泥产量10%左右）。此外，西藏地区水泥CR3 达70-80%，该区域市场流动性低，竞争格局相对更优，此次政策或直接利好西藏地区水泥龙头。

    　　电力设备新能源：雅下水电工程开工有望为水电带来新的建设周期，带动产业链上下游设备材料等投资机会，有望　　为水电机组、GIL等电气设备厂商带来长期发展空间。1）水电机组：我们根据投资额和雅江资源情况初步判断，雅下项目装机规模可能约为三峡工程的3 倍左右，两大电气自主研制的冲击式水轮机转轮已成功下线，直接受益于项目建设。2）GIL：考虑雅鲁藏布江周边地势及雅下水电站规模，我们认为项目工程有望采用GIL技术，利好产业链企业获得订单与业绩。同时，雅下项目电力以外送消纳为主，我们测算有望带来7-8 条特高压直流输电通道，同时西南地区特高压交流电网有望增强，看好特高压交直流长期空间。

    　　机械设备：雅下水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，施工需要土方设备、混凝土设备以及运输设备。

    　　考虑到作业环境恶劣，地质环境复杂，我们认为项目涉及设备主要为大型机械。具体来看，前期道路施工涉及中小挖及路面设备需求，主体工程涉及盾构机、混凝土机械、挖掘机、起重设备需求，而运输设备需求贯穿施工全周期。

    　　投资周期来看，设备采购集中在项目前期。我们认为雅下水电工程一定程度上能促进相关工程机械需求。

    　　未来市场行情如何演绎？

    　　受益公司短期迎来事件催化但须注意盈利预期匹配，中长期关注项目进展及对经济的拉动效果及助力结构转型。展望后市，短期雅下水电工程的落地提振了市场对于相关基建投资的预期，涉及公司未来增长空间或将打开，有望驱动相关个股盈利预期提升及估值修复。同时结合近期关注较高的“反内卷”相关政策，雅下工程落地有望提振市场对于更多需求侧政策配套推进的预期，但考虑当前项目影响与2016-2017 年的“供给侧改革+棚改货币化”规模仍存在一定差距，个别上市公司经历较快上涨后交易拥挤度偏高，估值已快速修复，需重视资产表现与后续盈利预期的匹配。中长期仍需关注项目进展及对经济和行业基本面的拉动效果。行情节奏方面，项目历时较长，开工初期民爆、建筑建材等中上游领域以及金融等项目资金方预计相对受益，施工后期至完工阶段，水利设备预计占优，后续伴随工程运营逐步成熟，或将切换至下游应用领域。

    　　结合中金行业分析师的自下而上梳理，我们整理了雅下水电工程可能相关的上市公司，供投资者参考。

    　　A股周度市场回顾（2025 年7 月21 日至7 月25 日）市场表现：指数延续上行，交投较为活跃。本周上证指数上涨1.7%，一度突破3600 点位，偏大盘蓝筹的沪深300 上涨1.7%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别上涨2.8%和4.6%，中证1000 和中证2000 分别上涨2.4%和1.8%。成交层面，市场日均成交额上升至1.8 万亿元左右。行业层面，建筑材料、煤炭、钢铁等领涨；银行、通信、公用事业等表现偏弱。

    　　近期关注以下进展：1）援藏政策进一步加码。7 月21 日，国资央企助力西藏高质量发展推进会在拉萨举行5，16 家中央企业与西藏自治区签署75 个产业项目投资协议。总投资额达3175.37 亿元，其中2027 年底前计划完成投资999.28亿元。此次推进会签约项目主要聚焦能源、矿产、电力通信基础设施建设等领域，投产后预计新增带动就业1.14 万人。

    　　2）海南自贸港封关正式启动6。财政部、海关总署、税务总局联合印发《关于海南自由贸易港货物进出“一线”、“二线”及在岛内流通税收政策的通知》《关于海南自由贸易港进口征税商品目录的通知》，海南自贸港封关将于2025 年12 月18日正式启动，实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。3）7 月23 日《中华人民共和国价格法修正草案》公开征求意见7，此次修正草案一是规范市场价格秩序，明确低价倾销认定标准，并加强成本监审，为治理“内卷式”竞争提供法律依据。二是“完善政府定价机制”不局限于基准价+浮动、从定水平到定机制、在听证之外增加征求意见和问卷调查，政府定价将更灵活反映市场供求。4）证监会年中工作会议召开8。会议总结上半年工作，分析当前形势，部署下一阶段证监会系统党的建设和改革发展重点任务，其中提出，全力巩固市场回稳向好态势；从资产端、资金端进一步固本培元，加快推进财务造假综合惩防意见落地；统筹化解处置房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式等七大重点任务。5）AI行业有望再迎突破。7 月25 日，OpenAI表示计划于8 月初正式发布GPT-59，并同步推出API的mini和nano版本。在此之前，OpenAI预计在7 月底发布一款开源语言模型，该模型被描述为“类似o3mini”，具备推理能力，是自2019 年GPT-2 以来OpenAI首次公开权重的模型。6）海外方面，美日关税政策取得进展。

    　　特朗普通过社交媒体宣布美国与日本达成贸易协议，原定25%的对等关税税率将下调至15%，日本将向美国投资5500亿美元并放开大米等农产品市场。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李求索/刘欣懿/黄凯松/李瑾/魏冬 日期：2025-07-27

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