券商板块点评：从自由现金流角度看券商ROE改善机会

　　事项：

　　证券行业业绩驱动力持续改善， 一方面随着增量资金入市， 市场交易量改善、 两融持续扩张、 另一方面，券商行业减员增效等一系列安排有利于减少行业成本收入比， 带动行业留存现金流提升， 增加投资者长期回报， 这对行业盈利模式将有长期改善， 两者叠加带动券商股估值与盈利双击。

　　国信非银观点： 近期， 市场稳中向好， 重要指数频频创下年内新高， 市场赚钱效应推动成交放量、 两融余额扩张， 券商板块股价出现明显上行趋势。 我们认为， 证券公司当前基本面持续改善、 业绩预期良好、 估值仍处合理区间， 板块趋势性上涨行情或可持续。 （1） 基本面角度， 近年来， 证券公司收入端、 费用端及利润段均呈改善态势， 推动 ROE 持续上行。 费用端层面， 近年来证券公司普遍采取降本增效措施， 管理费用率自 2024 年初延续下行趋势。 考虑到管理费用为证券公司最大的支出项， 管理费用率下降直接有利于证券公司自由现金流的改善。 （2） 业绩预期角度， 部分券商已发布 2025 年中报业绩快报及业绩预告。业绩快报方面， 3 家券商净利润增速中位数为 44.9%。 业绩预告方面， 29 家券商净利润增速中位数下限80.1%、 上限 98.0%。 因此， 证券公司后续业绩有充足支撑。 （3） 估值角度， 截至 7 月 28 日， 证券公司PB（MRQ） 估值为 1.58 倍， 略高于近 5 年平均值， 处于近 5 年 66%分位。 距离平均值+1x 标准差尚有 0.20倍差距， 距离近 5 年高点尚有 0.62 倍差距。 我们建议以 PB-ROE 框架展望券商后续表现。 市场成交量放大、两融余额增长、 主要股指持续上行等因素将驱动券商估值与盈利双击， 我们维持行业“优于大市” 评级。

　　评论：

　　2025 年以来金融板块涨幅： 银行暂领先非银， 保险暂领先券商

　　金融子板块中， 银行涨幅领先非银， 保险涨幅领先券商。 年初以来， 金融各子板块累计涨幅均较高。 其中，券商板块期间波动率较大， 且上涨时间段稍稍滞后于银行及保险板块， 我们认为这由市场资金面及证券公司业务结构共同影响： 资金面角度， 一是以中央汇金为代表的类平准基金， 特别在关税后市场稳定起到至关重要的作用； 二是以保险公司为代表的金融机构， 对大盘价值风格较为偏爱， 对红利因子持续加大投资；三是中性策略的量化私募基金、 个人投资者的两融资金， 对波动率较高的小微盘股偏好度较高。 证券公司业务结构层面， 今年以来券商持续加大资产负债表运用， 投资收益占营收比重持续提升， 目前已经接近半壁江山。 关税冲击以来， 市场稳中向好， 重要指数频频创下年内新高， 市场赚钱效应推动成交放量、 两融余额扩张， 券商板块股价开始出现明显上行趋势。

　　个股层面， 中银证券、 东吴证券、 广发证券、 华西证券涨幅居券商板块前列。

　　证券公司基本面： 费用率降低， 净利率提高， 杠杆率提高， ROE 持续改善

　　近年来， 证券公司收入端、 费用端及利润段均呈改善态势， 推动 ROE 持续上行。 费用端层面， 近年来证券公司普遍采取降本增效措施， 管理费用率自 2024 年初延续下行趋势。 考虑到管理费用为证券公司最大的支出项， 管理费用率下降直接有利于证券公司自由现金流的改善。 杠杆层面， 证券公司近年来加大资产负债表运用探索， 杠杆率呈现总体提升趋势， 助力 ROE 提升。 净利率层面， 一是市场环境变化驱动 2025 年以来券商收入明显增长， 规模效应显现； 二是费用率控制效果显现。 因此， 证券公司 ROE 得以延续上行

　　证券公司后续展望： 业绩延续高增， 估值延续提升

　　展望后续， 证券公司业绩有支撑， 估值仍有提升空间。 部分券商已发布 2025 年中报业绩快报及业绩预告。业绩快报方面， 3 家券商净利润增速中位数为 44.9%。 业绩预告方面， 29 家券商净利润增速中位数下限80.1%、 上限 98.0%。 因此， 证券公司后续业绩有充足支撑。

　　投资建议：

　　我们建议以 PB-ROE 框架展望券商后续表现。 在市场持续活跃、 赚钱效应显现的背景下， 市场成交量放大、两融余额增长、 主要股指持续上行等因素将驱动券商估值与盈利双击。 重点推荐： （1） 低估值、 业绩稳健的龙头券商， 如华泰证券、 中信证券； （2） 权益弹性突出、 业绩有望充分释放的高弹性标的， 如兴业证券、 东方证券； （3） 经纪&两融市占率持续提升， 流量变现能力强大的东方财富。

　　风险提示：

　　资本市场景气度下降的风险， 业绩释放不及预期的风险， 股市资金流出的风险等

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国信证券 孔祥,王德坤