重估“安全资产”系列报告(二十一)：反内卷-重估优质供给

　　1、当前是CAPEX 偏弱的流动性行情

    　　A 股历史上的牛市大多伴随着CAPEX 扩张，仅2105 年例外，是流动性驱动的行情——（1）2006-2007 年牛市伴随着外需制造业CAPEX 扩张；（2）2009年反弹伴随着“四万亿”基建链CAPEX 扩张；（3）2016-2017 年牛市伴随着“棚改”地产链CAPEX 扩张；（4）2020-2021 年牛市伴随着疫后大宽松出口链CAPEX 扩张。而当前上市公司CAPEX 增速处于低位，行情受流动性影响较大。

    　　2、逆全球化-全球再工业化，影响国内的CAPEX逆全球化正加速全球再工业化，中美都在尝试构建一套“自主可控”的全球供应链系统，全球CAPEX 扩张反而会影响国内CAPEX 扩张动能——（1）全球正在构建自主可控的供应链体系，短期有助于增加中国工程机械等资本品的需求，中长期或将重塑中国终端消费品的需求格局；（2）逆全球化也正在加速中国制造业出海，借鉴日本1985 年《广场协议》后的经验，伴随着制造业出海，国内CAPEX 也会转移到海外。

    　　3、剩余流动性溢出，是当前行情的核心驱动力我们在2.23《成交额，定风格！》中指出：历史上A 股牛市启动之前，都会有大量的剩余流动性堆积。当前行情和2015 年的流动性行情类似，都经历了长达4年的剩余流动性堆积。只是去年底以来A 股增量资金的规模明显低于15 年，增量资金的结构也从15 年的公募和杠杆资金，转向当前的险资和理财资金。

    　　4、CAPEX 偏弱，“优质供给”将得到系统性重估2015 年的流动性行情中，随着需求刺激政策证伪，市场主线从地产/基建等需求端，转向TMT 等“优质供给”。当前CAPEX 偏弱，随着7 月政治局会议需求政策保持定力，市场主线也将转向“优质供给”。当前增量资金规模不及2015 年，相较于科技成长继续拔估值，长期低估且受益于“反内卷”的中国优势供应链，也有望成为本轮行情的主线。2016 年以来，中国供应链（资源/公用）相继得到重估，当前部分内卷的材料/制造（焦炭、普钢、塑料、玻璃玻纤、光伏设备等）也将迎来系统性重估。

    　　5、逆全球化加速，聚焦中国“优质供给”：中特估+科特估过去的全球化时代，高科技是优质供给；当前逆全球化加速，供应链也是优质供给。当前CAPEX 偏弱的行情中，“优质供给”将得到系统性重估——（1）逆全球化下的“硬通货”（黄金/银行/资源）；（2）中国“优质供给”（保险/公用事业/反内卷）；（3）信用托底的“硬科技”（国产AI 算力/创新药等）。

    　　风险提示：政策落地不及预期，国际局势变化风险，美债利率超预期上行等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙 日期：2025-08-04

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