商贸零售行业跟踪周报：菲莫国际和英美烟草发布25H1业绩，预计HNB业务全年均双位数增长

　　投资要点

　　菲莫国际7月22日发布2025年Q2业绩：菲莫国际Q2实现营收101亿美元，有机同比+6.8%。2025年上半年营收为194亿美元，同比+6.5%。Q2无烟产品收入42亿美元，有机同比+14.5%，占整体收入的41%，同比+2.9pct；出货量同比+11.8%，其中HNB/口含烟/电子雾化同比+9.2%/23.8%/100%。

　　HNB业务继续增长：Q2HNB销量388亿支，同比+9.2%（Q1为11.9%），剔除渠道库存影响Q2同比+11.4%（Q1为9.4%）。Q2欧洲、日本、印尼和韩国等增速较快，全球市占率环比持平，截至2025Q2末，HNB用户数3400万。Q2日本市场HNB渗透率提升至48%，yoy+3pct，菲莫占烟草行业份额提升至32%，yoy+2.3pct。菲莫维持HNB全年销量增长10-12%预期。

　　口含烟和雾化电子业务高增：Q2口含烟销量同增23.8%，其中ZYN增长43%，美国尼古丁袋销量1.9亿罐，同比+41%。美国ZYN扩产提前完成。雾化电子业务，VEEV继续推动新市场上市，Q2欧洲出货量同比翻倍增长。

　　英美烟草8月1日发布2025上半年业绩：英美烟草2025H1营收125.69亿英镑，恒定汇率下同比+1.8%。H1新型烟草营收为16.51亿英镑，同比+2.4%，占比为18.2%，同比+0.7pct；其中雾化电子/加热不燃烧/现代口含烟收入恒定汇率口径同比分别-13.0%/+3.1%+40.6%。英美烟草预计H2新型烟草加速增长，全年收入同比增速为中个位数。

　　H2分阶段推广HNB新品，收入将加速增长：加热不燃烧H1收入同比+0.8%，恒定汇率口径+3.1%。出货量市占率同比-0.7pct，其中亚太中东非洲出货量62亿支，同比+8.7%，主要系日本和哈萨克斯坦推动；美洲欧洲出货量39亿支，同比-8.3%，波兰和葡萄牙增长被捷克、德国和罗马尼亚下滑抵消，意大利份额保持稳定，系全球推广Hilo前部分市场减少供给。预计H2在主要市场分阶段推出，收入加速增长。

　　现代口含烟延续增长，雾化电子受非法产品影响：现代口含烟H1营收同比+38.1%，恒定汇率口径+40.6%，出货量同比+42.2%；其中美国市场收入同比+372%，恒定汇率下+206%，出货量同比+206%。雾化电子H1收入同比-15.3%，恒定汇率口径-13.0%，出货量同比-12.9%，系美国和加拿大不合规产品影响，新品Vuse Ultra将在H2带动雾化电子增长。

　　投资建议：全球烟草行业规模接近万亿美元，在减害背景下新型烟草增速领先，并将占据更多市场份额。菲莫国际和英美烟草等国际烟草巨头加大对新型烟草的布局，聚焦加热不燃烧等品类，推进无烟化转型。建议关注与英美烟草HNB新品glo Hilo绑定的雾化电子代工龙头思摩尔国际，菲莫国际IQOS的代工商盈趣科技，以及有望整合境外资产的中烟唯一上市平台中烟香港。

　　风险提示：监管政策不确定，新产品推广不及预期，市场竞争加剧等。

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东吴证券 吴劲草,石旖瑄,张家璇,阳靖,郗越,王琳婧