有色金属行业专题研究：锑出口修复在望，边际需求反转有望拉动锑价上行
核心逻辑：
7月以来，国家对合规锑品出口管制的态度有所转向，过去三个月压制锑价的最大因素得到缓解，边际需求的修复有望带动锑价上行。
24H2至今，锑价经历跌-涨-跌-稳四个阶段，出口需求的强弱是关键变量：（1）24年9-11月，锑纳入出口管制后出口下滑，叠加光伏玻璃去产能，锑价下跌；（2）25年2-4月，出口修复+光伏抢装+进口收窄，多因素共振助推锑价快速上行；（3）25年5-7月，国家严厉打击战略矿产走私，出口量再度大幅下滑，叠加光伏需求降速，锑价回落；（4）25年7月，商务部公告已部署开展打击战略矿产走私出口专项行动，同时依法依规对合理民用需求出口许可申请进行审查，出口预期开启修复，锑价维稳上行。
走私打击取得进展，锑出口管理定调转松，锑出口量级望迎修复
出口管制带来了急剧走阔的内外盘价差，催生了大量走私需求。24年9月出口管制实施后，海内外价差由管制前的2.8万/吨显著扩大至约20万/吨。高价差刺激了大量走私牟利行为，不法分子采用伪报瞒报、初级加工、第三国转口等方式走私出口。
我国于5月部署开展打击战略矿产走私出口专项行动，锑出口量大幅下滑。5月9日，国家出口管制工作协调机制办公室组织多部门召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会，部署各项具体工作。此后出口大幅下滑，据我们测算，今年2、3、4月出口量仍能维持在800吨/月以上，5、6月出口量分别为225吨和138吨，环比下降73%、39%。
7月，走私打击行动取得阶段性成果，商务部对锑出口管理的定调转松。7月10日，商务部发言人表示，中国将充分考虑各国对上述战略矿产合理民用需求，依法依规对相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请。7月19日，打击战略矿产走私出口专项行动推进会召开，提出的会议要求涵盖了制定并发布战略矿产合规出口工作指引。
我们认为，非法出口越规范，越利好合规出口修复。定调的转换强化了出口修复的预期，我们预计8、9月份有望见到出口量级上的修复。
数据测算：锑边际供需有望在Q3迎来反转，拉动价格上行
我们考虑光伏需求、出口需求与进口供给三个分项，对各分项的月度环比变化进行加总，构建锑金属的边际需求平衡表。此表在24年10月、25年3月、5月皆较好捕捉了锑价拐点，边际需求方向的变化与锑价变化方向拟合度较高。
测算结果显示8、9月或将成为边际需求反转窗口期。关键假设：考虑光伏侧需求持续降速，假设8、9月光伏玻璃有效产能环比降幅为连续-5%；假设7月出口量基本持平6月，8、9月修复至500、900吨，齐平2-4月管制下的出口量；假设7-9月进口基本持平6月水平。结果显示，8月边际需求有望由-82吨转为+249吨，并在9月持续回暖。因此我们判断，8、9月锑价亦有望迎来上行。
建议关注锑板块相关标的：湖南黄金，华锡有色，华钰矿业，豫光金铅。
风险提示：光伏玻璃需求退坡超预期的风险，出口修复不及预期的风险，进口供给大量补充的风险，测算存在误差的风险等。
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