策略专题：AI主线归来的探讨

　　核心结论：历史单边上涨行情中，启动较早，且较早完成一轮调整的主线，往往能够开启第二波涨幅，成为长期主线。我们认为，AI 经历3-5 月的调整与近两个月的缓慢抬头，满足启动再次成为主线的两个条件：1）筹码沉淀到位（拥挤度低位）；2）长期逻辑仍在（资本开支指引下算力大周期持续演绎）。梳理中美AI 投资板块并进行映射，发现大厂资本开支对超额收益指引较强，国内互联网大厂正在进入新一轮AI 基础设施投资周期，25-26 年腾讯capex 占收入、阿里Capex 占经营利润比等指标预计大幅上台阶，有望支撑国内AI 产业的绝对收益与超额收益。2025 年是海外AI 应用商业化落地窗口期，AI 应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化。随着AI 应用商业模式的逐渐清晰，我们发现AI 应用对有业绩、增速和产品的公司，估值相对宽容。

    　　当前市场环境下AI 部分板块具有较好的胜率的逻辑：

    　　历史单边上涨行情中，启动较早，且较早完成一轮调整的主线，往往能够开启第二波涨幅，成为长期主线。这是因为在单边行情中，资金倾向于回避高位主线，转而进攻调整充分且逻辑没有改变的板块。那么在当前的市场环境中，AI经历3-5 月的调整与近两个月的缓慢抬头，能否在8 月启动再次成为主线，我们判断需要满足两个条件：

    　　1）筹码沉淀到位：AI 各细分板块目前拥挤度仍在低位，基本与3 月最低水平持平，大部分板块自6 月底走势出现抬头，但仍未回到2 月最高点。

    　　2）长期逻辑仍在：随着AI 的持续渗透，美股四大CSP 厂商今年资本开支显著增加，2025 年资本开支同比预期增速延续前几年的增长趋势，达到近40%。在资本开支的指引下，算力大周期持续演绎，景气周期持续向上。此外，复盘2019至今半导体板块相对上证指数的超额，可以发现每一轮大盘上行行情中，半导体均有一定程度的表现，这也是半导体长期逻辑的体现。

    　　中美AI 投资板块映射：

    　　梳理AI 投资的几个主流的大板块，AI 大厂（主要是互联网平台）引领产业趋势，此外可以自上游到下游分为硬件基础设施（芯片、IT 设备、AI 连接、存储、服务器等）-中间件（云计算、IDC 运营商）-AI 应用（垂直应用模型或toC/B 的应用）。

    　　大厂资本开支对超额收益指引较强。资本开支视角看，美股科技巨头&CSP 大厂整体领先国内1-2 年，国内互联网大厂正在进入新一轮AI 基础设施投资周期，25-26 年腾讯capex 占收入、阿里Capex 占经营利润比等指标预计大幅上台阶，有望支撑国内AI 产业的绝对收益与超额收益。

    　　AI+应用：关注有收入增长预期的公司

    　　2025 年是海外AI 应用商业化落地窗口期，AI 应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化。随着AI 应用商业模式的逐渐清晰，我们发现AI 应用对有业绩、增速和产品的公司，估值相对宽容。美股AI 应用标的PS 估值与收入增速有显著正相关性，映射到A 股，同样的25E 营收增速大的样本，往往可以给到更大的PS 估值，且这些个股本身行业所在的PS 估值并没有那么高风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/孙希民 日期：2025-08-07

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