申万宏源策略一周回顾展望：反证牛市：回应三个市场担忧

　　一、居安思危，反证牛市。现阶段市场的三个主要担忧都不构成重大下行风险：

    　　1. 25H2 宏观组合不利，暂时不会影响到26 年供需格局改善的预期。25H2 经济增长回落 +政策重点仍偏向于调结构是当前市场的一致预期。而26 年中游制造迎来供需格局拐点的推演，只需要供给回落 + 需求非大幅回落。供给出清本就能够提供一定容错，而反内卷进一步抑制资本开支是确定的，推升了26 年中供需格局改善的持续性和可见度。这个预期，暂时不会受到短期经济回落的影响。换而言之，需求侧的关键验证期可能根本不在2025年内。只有等到26 年中，供给增速已经回落，而彼时需求额外下行，推迟供需格局改善，才会构成牛市基本面拐点叙事的重大扰动。

    　　2. 与牛市核心叙事直接关联的结构主线，尚未确立趋势，可能不会影响25Q4 好于25Q3行情演绎。医药和海外算力是仍有演绎纵深的景气方向。医药在牛市中总有表现，但往往不是最贴近牛市核心叙事的结构。A 股海外算力链是全球AI 行情扩散的一部分，但对于A股而言，海外算力链偏向于是分化、收敛的。而牛市的主线结构倾向于是共振、发散的。

    　　后续牛市行情演绎，应该还会有更贴近牛市主线的，后续弹性更高的方向。

    　　牛市主线结构确认需要时间，这会如何影响市场？我们认为，25Q4 好于25Q3 的判断不依赖于牛市结构主线确立，依然可以是寻找牛市主线的过程。26 年供需格局改善逻辑主要在25Q4 提前抢跑，叠加十五五规划明确，周期和中游制造至少能发酵新一轮政策布局期行情(即便还不是政策效果显现带来的主升浪行情，25Q4 反内卷再上涨也是大概率)。同时，少数景气趋势方向，可能仍有机会。另外，交易性资金仍将保持活跃，小级别的“高切低”可能不断发生。所以，25Q4 行情可能“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量 + 26 年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。

    　　26 年春季行情后，牛市主线是否能够及时确立，可能成为牛市行情是否平顺的关键。若彼时牛市主线仍未确认，市场可能进入震荡等待期。按照历史经验，供给侧改革从政策布局到政策效果显现，滞后期可能是1-2 季度。而科技行情演绎可能分几个阶段，每个阶段之间的休整期也可能有2 个季度以上。所以，即便市场担忧确实最终发生，市场的重大波动也更可能出现在26Q1 之后，而这种情况下，2026 年全面牛市行情可能也只是无法一蹴而就，要等到主线结构催化后再启动。而25Q4 好于25Q3，26 年春季行情可期的判断基本上是目前“市场判断的下限”。

    　　3. 中美关税在90 天暂停后即便有反复，可能也只会带来脉冲式调整。部分投资者关注中美关税暂停90 天到期后的展望。我们认为，单纯的关税反复，对A 股的冲击会逐步钝化。

    　　美国和其他国家达成协议，只要不影响到中国和这些国家的经贸关系总体稳定；美国和中国的贸易摩擦，只要不影响到中国制造在其他国家竞争优势的发挥，就不会影响到牛市的核心叙事。

    　　重申时间已经是牛市的朋友，核心是“26 年中基本面周期性改善 + 增量资金正循环可能启动”的牛市条件就会具备。看中期做短期，牛市氛围不容易消失，9 月初之前有望维持强势，9 月初之后市场休整幅度有限。维持25Q4 好于25Q3，2026 年会更好的判断。

    　　二、9 月初前博弈牛市同步资产，重点关注券商、保险，军工、稀土。医药和海外算力稀缺景气资产，动量仍有望延续。基于反内卷终局选结构：中国在全球市占率高的制造业细分领域，构建价格联盟，向国内和海外挺价。重点是光伏、化工、部分电气机械关键零部件。港股短期高性价比正在被资金定价，继续提示港股阶段性弱于A 股带来了配置机会。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：傅静涛/王胜/韦春泽 日期：2025-08-16

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎