传媒互联网行业专题研究报告：Web 3.0行业研究-从Bullish上市看Web 3.0生态发展

　　一、流动性充裕预期+虚拟资产监管框架持续完善+传统机构和资金入局共同推动虚拟资产价格提升

　　宏观层面：美国7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期，叠加美国财长贝森特在接受媒体采访时表示，现在可能会进入一系列降息周期，流动性充裕助力虚拟资产价格提升。8月15日，据CME《美联储观察》显示，美联储9月维持利率不变的概率为7.9%，降息25个基点的概率为92.1%。美联储10月维持利率不变的概率为3.2%，累计降息25个基点的概率为41.7%，累计降息50个基点的概率为55.2%。

　　政策监管层面：虚拟资产监管框架不断完善。2025年7月，《GENIUS法案》推出；《Clarity法案》、《反CBDC法案》均通过众议院；SEC批准比特币和以太坊现货ETF实物申赎；白宫发布《数字资产市场工作组报告》；SEC启动“projectcrypto”计划。8月，特朗普签署关于401（k）养老金投资的行政令，拟允许401(k)养老金投资私募股权、房地产、加密货币等另类资产，此举将为寻求撬动约12.5万亿美元退休金市场的行业带来重大突破。

　　资金和买盘层面：机构跑步入场。今年以来（截至5月），企业购买BTC数量超过任何其他类别投资者，持有量增加15.7万枚BTC。第二大买家是ETF，BTC持有量增加4.9万枚。而散户/个人的BTC持有量减少24.7万枚。

　　二、《GENIUS法案》后第一币股

　　公司CEO为前纽交所总裁，且获硅谷投资大佬PeterThiel支持。

　　公司业务版图兼具交易所基础设施（Bullish合规交易所）以及数据和信息服务（CoinDesk）。1）交易所业务：聚焦于机构，提供现货（为最主要的交易品类）、永续合约，计划推出期权，目前支持超过115个交易对（现货70+交易对，永续合约45+交易对），主要赚Spread。此外，还提供流动性服务，与20+机构达成合作，主要为订阅制收入。2）CoinDesk信息数据服务：包括CoinDeskIndicies（CoinDesk20Index等）、CoinDeskdata（截至1Q末，共计为17.1万名用户提供信息）和CoinDeskInsights（Coindesk.com、Consensusconference）。

　　商业模式以交易收入和订阅服务收入为主，类似Coinbase。从经调整收入口径来看，Bullish交易类净收入占比由2022年的97%下降至2024年的72%，25Q1进一步下降至68%，收入多元化发展。

　　合规路径发展，在全球拿牌照。已获1）德国联邦金融监管局颁发的加密货币托管、自营交易和主要经纪商许可证；2）中国香港证监会颁发的1类/7类和VATP牌照；3）直布罗陀金融服务委员会颁发的分布式账本技术许可证；4）在美国部分州的MTLs，已申请纽约州的BitLicense，以及其他州的MTLs。

　　三、港股映射标的梳理

　　新火科技控股公司概况：传统虚拟资产王者回归，资源+人才+资管优势显著，全球范围拿合规牌照。

　　2025年6月29日，公司公告向五名投资者（李林的AvenirInvestment、翁晓奇的LINEX、TXCapital、NightWood和Rosen）定增28.34%（完成后持股占22.08%），共计募资2.7亿港元。募集资金的46%将用于集团业务发展与拓张，其中约9360万港元用于中国香港VATP发牌计划，约3120万港元用于升级当前的1号牌以及支持其他地区虚拟资产牌照申请或收购。

　　全球拿牌：目前公司已经完成对日本合规交易所BitTrade50%以上股份的收购，等收购完成后，新火科技间接持有BitTrade92.31%股份。计划在新加坡、阿联酋，甚至欧洲等地拿牌。

　　风险提示

　　监管政策风险、资产价格波动风险、交易平台竞争加剧风险。

点击复制链接查看完整PDF研报

国金证券 易永坚,柴梦婷