“十五五”规划展望系列：反内卷中寻投资机会

　　“十五五”时期为什么要关注反内卷？一段时期以来，无序扩张、低价竞争的内卷，已经成为国内经济高质量发展过程中亟需解决的问题。同时，地方政府招商引资竞争加剧，在产业布局上重复投资，也助长了“内卷式”竞争格局。

    　　我国工业产能利用率自2021 年以来处于下滑区间，截至2025 年7 月，PPI已连续34 个月同比为负。反内卷成为宏观调控的新抓手，通过推进产能治理、防止恶性竞争，为物价水平逐步回归合理区间创造有利条件。同时，这一过程也倒逼企业跳出低端竞争陷阱，为经济长期稳定增长注入持久动力。展望“十五五”时期，反内卷政策将保持延续性，并在现有基础上进一步深化。

    　　供给侧结构性改革与反内卷对比：两轮政策出台的背景是国内经济面临工业品价格持续下行、工业产能利用率走低等共性挑战。二者均致力于解决经济发展过程中的结构性问题，提升产业长远竞争力。从政策内容来看，供给侧结构性改革中，“去产能”作为首要任务，聚焦解决传统产业产能过剩问题。而本轮反内卷面临的问题更为复杂，在强调重点行业产能治理的同时，注重治理企业低价无序竞争现状，规范行业竞争秩序。从覆盖范围来看，供给侧结构性改革聚焦于上中游的钢铁、煤炭等传统行业，央国企占比较高。而本轮反内卷涉及范围更加广泛，不仅覆盖钢铁、煤炭、水泥、玻璃玻纤、工程机械、造纸、生猪养殖等传统行业，还包括光伏设备、电池、新能源汽车、快递等新兴产业。

    　　供给侧结构性改革行情复盘：上一轮供给侧改革有效提振了煤炭、钢铁行情。

    　　此外，复盘发现煤炭、钢铁指数收盘价与其他财务指标之间也存在较强的相关性。（1）营收增速拐点领先于指数收盘价拐点，领先时间约1-2 个季度；（2）指数收盘价与大宗商品价格走势高度同步， 而指数收盘价拐点领先于毛利率(TTM)拐点，领先时间约1-3 个季度；（3）毛利率(TTM)拐点略微领先于ROE(TTM)拐点， 毛利率(TTM)拐点、ROE (TTM)拐点均略微领先于固定资产周转率(TTM)；（4）固定资产周转率(TTM)拐点领先于CAPEX(TTM)同比增速拐点。此外，随着时间推移，各指标拐点出现的时间越来越接近，各指标同步率越来越高。

    　　反内卷相关板块行情展望：（1）2025 年7 月以来，反内卷板块涉及的大宗商品价格多数上涨，直接驱动板块指数行情。7 月1 日-8 月15 日，沪深300指数上涨6.76%，而钢铁、水泥、玻璃玻纤、工程机械、光伏设备、能源金属、工业金属等均涨超10%； 此外，装修建材、电池也跑赢沪深300 指数。（2）交易拥挤度：受反内卷政策影响，2025 年7 月中上旬， 煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、工程机械、光伏设备、电池等板块成交额占全A 指数成交额比例显著提升。但7 月下旬以来，上述板块成交额占比陆续冲高回落。（3）短期内，随着一系列旨在缓解行业内卷的政策密集出台，市场对相关板块的业绩改善预期迅速升温， 大量资金涌入， 交投活跃度快速攀升，反内卷板块估值明显提升。中长期来看，反内卷政策通过提高毛利率、产能利用率促进业绩改善，提升相关板块中长期投资价值。

    　　风险提示：国内政策力度及效果不及预期风险； 海外降息不及预期风险；市场情绪不稳定风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：杨超/周美丽/王雪莹 日期：2025-08-20

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