策略专题：“慢长牛”在途 怎么追 怎么切？

　　从一轮流动性牛市拆解加速段与高低切。2014-2015 年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花期”越来越短。2014 年3月-10 月期间，市场整体涨速相对平稳，成长风格和周期风格均有所表现，6、7、8 月内部都出现了结构性的“高低切”，2014 年10 月末至2015 年2 月，非银金融上涨超过83%，1 月下旬至2 月上旬指数震荡整理完成后，非银开始快速跑输，2 月10 日至5 月8 日仅上涨24.24%、5 月至6 月市场加速赶顶期间更是仅有个位数涨幅。从2014 年Q2 到2015 年赶顶期间，存在较为明显的行业轮动，具体看到二级行业，历次指数斜率抬升期间的领涨品种下一段斜率抬升期间超额收益大幅跑输。地面兵装作为1Q14-3Q14 期间唯一涨幅翻倍的二级行业，在4Q14-1Q15 排名全部二级行业的倒数前三，前期涨幅排名第三、超过50%的摩托车，同样在14 年10 月下旬至15 年2 月回调超过10%。

    　　加速模式探索：基本面重要吗？估值能透支多少？1)流动性牛市途中对基本面并不敏感，仅有赚钱效应较差的阶段ROE 相对重要。2）从终局天花板和“外延式并表”看估值透支幅度，2013-2015 年创业板指内生增速大约在19-22%之间，即“15 年15 倍”到“15 年20 倍”去计价，那么创业板指在牛市期间折现率8%的假设下，合理前向估值水平在81.0x 到102，赶顶期间前向估值至少透支15%；3）对于板块内“无法精确算估值”的赛道或典型企业，终局往往是高度泡沫化。2015 年4 月乐视市值一度突破千亿，在移动互联网概念下不断完成股价和预期的自我强化，但以卖智能电视为创收来源的乐视实质上更像是制造业，具体到股价表现和动态估值，创业板交投情绪火热的情况下，“生态化反”助力乐视快速突破创业板80-100x 前向PE 壁，实现终局高度泡沫化。

    　　兑现模式剖析：前置兑现与连续超额形成。1）前置兑现往往需要事件驱动，典型案例是南北车合并和兵工集团改革涨停潮。从轨交设备超额的节点看，14 年12 月末、15 年3 月初、15 年4 月初伴随重要公告进展有过加速，但合并后仅有集团规模扩大、营收体量提升，ROE 并未上行，后续股价也快速调整。对于轨交设备这样的龙头权重占比极高，且其余组分与龙头上涨逻辑关联度较低的板块而言，板块成分容易出现“超额错位的情形”，最终形成部分个股有超额，但板块提前熄火的状态。地面兵装在2014 年7 月的涨停潮也类似，板块内部核心标的北方导航连板，驱动地面兵装第一段超额冲顶，但由于板块内个股成分较少且概念接续效应差，2014 年下半年相对大盘显著跑输；2）高振幅品种连续超额形成一定程度依赖于振幅带来的日内交易机遇，降波反而意味着“降超额”。取指数成分数量大于10、日均振幅大于3%的二级行业，对他们全区间的日均振幅和任意时间点买入并持有20 个交易日相对全A 的超额概率进行比较，能够得到日均振幅越高的标的，在指数趋势向上且上涨天数占比远大于50%的时候，振幅越高超额概率也随之增加；3）指数共振向上，既需要依赖于结构性切的过程中轮动补涨对指数带来的贡献，也需要依赖于“高位品种”不降波不降超额。

    　　风险提示：部分上市企业中报业绩低于预期；文中所列指数及个股仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈凯畅/王开 日期：2025-08-21

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