9月金股报告：流动性支撑市场 全面牛仍需基本面配合
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2025-08-29 09:48:12
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结论：流动性对市场仍有支撑，不过全面牛市仍需基本面配合。
8 月：指数继续向上突破。8 月A 股继续上涨，临近月底有小幅调整。截至27 日，万得全A 距离4 月8 日的前期低点已涨超30%，沪深300 涨幅也高达22%。
流动性因素助力市场走牛，行业风格切换
（1）宏观流动性层面是内外的宽松预期。一方面，央行释放了中期宽松的信号，8 月央行通过MLF 净投放3000 亿元，连续6 个月加量续作。另一方面，联储降息预期也有所升温，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号，称“由于货币政策处于紧缩区间，当前基准情形预期和风险平衡的转变使我们可能需要调整政策立场”。
（2）市场流动性依然处于十分充裕的状态。截至27 日，8 月A 股日均成交金额超过2.2 万亿元，创2010 年以来历史新高；两融规模加速扩张，成交占全市场的比例突破11%，超过“924”行情期间的高点。
（3）8 月A 股的行业风格出现明显切换，表现偏强的是科技资产，偏弱的是周期和股息。科技资产的驱动因素主要有三点：比较关键的边际变化是产业政策倾斜，国产替代需求升温；基础是产业景气未被证伪，全球和中国半导体销售维持高速增长，中国头部公司产能利用率明显抬升；交易层面是指数突破带来的补涨需求。周期类资产偏弱的原因主要有两点：一是政策预期的退潮；二是估值修复基本到位，以最具代表性的钢铁为例，PB 已修复至23 年疫情放开之后的最高点，短期内赔率不足。红利类资产偏弱的原因也有两点：一是牛市氛围弱化了资金避险需求；二是股价的上涨削弱了股息率的表现，以银行为例，近12 个月的股息率从年初的6.4%已回落至3.9%。
往后看，流动性有望驱动市场继续上涨，不过全面牛市还需要基本面配合。
（1）存款搬家的迹象初步显现，资金面对市场仍有支撑：6 月以来，居民活期存款增速抬升，定期存款增速下降，企业部门存款活期化的时间更早（今年1 月），其中活期存款增速在6 月开始转正。对应的，非银金融机构存款增速明显抬升，居民和企业存款搬家的迹象初步显现；历史上看，非银金融机构存款增速与万得全A 走势相关性较强，目前存款增速较历史高点还有距离，存款搬家有望成为市场增量资金的来源。
（2）历史上看，市场走势与盈利背离的情况下，A 股从阶段牛市转向全面牛市都需要基本面配合。其中09 和19 年最终演化为全面牛市，整体行情持续了2 年，14 年的行情虽然也波澜壮阔，但只持续了1 年。造成这种区别的核心原因是09/19 年行情的后半段，企业盈利底部回升；14 年行情后半段，企业盈利仍在回落。考虑防风险的政策因素，排除复刻14 年“水牛”的可能性后，本轮行情演化为全面牛市仍需要基本面配合。7-8 月国内大宗商品价格先涨后跌，PMI 出厂价格指数虽然有所回升但仍处于荣枯线以下，宏观价格低迷的情况预计短期内会持续。
（3）我们预计宏观价格与企业盈利的改善可能会出现在26 年。走出通缩需要供需两端齐发力，下半年政策预计聚焦“调结构”，暂时缺乏有力度的总量政策。从历史成功的抗通缩来看，要求政策先出清供给再提振需求，例如98 年国企改革供给出清，01 年加入WTO 提振外需+西部大开发拉动内需，经济改善通胀回归；再比如16 年供给出清配合17-18 年棚改需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。
配置策略：关注大金融与科技类资产。（1）看好大金融资产的后续表现。银行核心受益于经济尾部风险下降，高股息适配金融机构的“资产荒”逻辑；保险受政策影响，投资端压力减轻，负债端预定利率的下调将推动新业务负债成本继续下降，缓解利差压力，稳定行业盈利；券商是较为典型的β行业，随着市场成交量的扩张，预计能有较高的弹性。（2）科技的胜率短期无法证伪，赔率仍有空间。历史上看，科技类资产的股价走势与交易拥挤度高度正相关，具备较强的赔率驱动特征。因此，在产业趋势延续且短期无法证伪的情况下，科技类资产适合做反向交易。8 月以来科技资产的交易拥挤度有所抬升，不过与前高还有一定距离，赔率仍有空间。
9 月金股组合：机器人50ETF（策略）、兆易创新（电子）、福达股份、豪能股份（汽车）、晶苑国际（轻纺）、长春高新、药明康德（医药）、珠江股份、科锐国际（商社）、河钢资源（钢铁）、泡泡玛特、大麦娱乐（传媒）、中兴通讯、移远通信（通信）、华新水泥（建材）、万华化学、新宙邦（化工）、鸿远电子、智明达（军工）、拓尔思（科技）、华锐精密（先进产业）、东方财富（非银）。
风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：王永健/徐驰 日期：2025-08-28
8 月：指数继续向上突破。8 月A 股继续上涨，临近月底有小幅调整。截至27 日，万得全A 距离4 月8 日的前期低点已涨超30%，沪深300 涨幅也高达22%。
流动性因素助力市场走牛，行业风格切换
（1）宏观流动性层面是内外的宽松预期。一方面，央行释放了中期宽松的信号，8 月央行通过MLF 净投放3000 亿元，连续6 个月加量续作。另一方面，联储降息预期也有所升温，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号，称“由于货币政策处于紧缩区间，当前基准情形预期和风险平衡的转变使我们可能需要调整政策立场”。
（2）市场流动性依然处于十分充裕的状态。截至27 日，8 月A 股日均成交金额超过2.2 万亿元，创2010 年以来历史新高；两融规模加速扩张，成交占全市场的比例突破11%，超过“924”行情期间的高点。
（3）8 月A 股的行业风格出现明显切换，表现偏强的是科技资产，偏弱的是周期和股息。科技资产的驱动因素主要有三点：比较关键的边际变化是产业政策倾斜，国产替代需求升温；基础是产业景气未被证伪，全球和中国半导体销售维持高速增长，中国头部公司产能利用率明显抬升；交易层面是指数突破带来的补涨需求。周期类资产偏弱的原因主要有两点：一是政策预期的退潮；二是估值修复基本到位，以最具代表性的钢铁为例，PB 已修复至23 年疫情放开之后的最高点，短期内赔率不足。红利类资产偏弱的原因也有两点：一是牛市氛围弱化了资金避险需求；二是股价的上涨削弱了股息率的表现，以银行为例，近12 个月的股息率从年初的6.4%已回落至3.9%。
往后看，流动性有望驱动市场继续上涨，不过全面牛市还需要基本面配合。
（1）存款搬家的迹象初步显现，资金面对市场仍有支撑：6 月以来，居民活期存款增速抬升，定期存款增速下降，企业部门存款活期化的时间更早（今年1 月），其中活期存款增速在6 月开始转正。对应的，非银金融机构存款增速明显抬升，居民和企业存款搬家的迹象初步显现；历史上看，非银金融机构存款增速与万得全A 走势相关性较强，目前存款增速较历史高点还有距离，存款搬家有望成为市场增量资金的来源。
（2）历史上看，市场走势与盈利背离的情况下，A 股从阶段牛市转向全面牛市都需要基本面配合。其中09 和19 年最终演化为全面牛市，整体行情持续了2 年，14 年的行情虽然也波澜壮阔，但只持续了1 年。造成这种区别的核心原因是09/19 年行情的后半段，企业盈利底部回升；14 年行情后半段，企业盈利仍在回落。考虑防风险的政策因素，排除复刻14 年“水牛”的可能性后，本轮行情演化为全面牛市仍需要基本面配合。7-8 月国内大宗商品价格先涨后跌，PMI 出厂价格指数虽然有所回升但仍处于荣枯线以下，宏观价格低迷的情况预计短期内会持续。
（3）我们预计宏观价格与企业盈利的改善可能会出现在26 年。走出通缩需要供需两端齐发力，下半年政策预计聚焦“调结构”，暂时缺乏有力度的总量政策。从历史成功的抗通缩来看，要求政策先出清供给再提振需求，例如98 年国企改革供给出清，01 年加入WTO 提振外需+西部大开发拉动内需，经济改善通胀回归；再比如16 年供给出清配合17-18 年棚改需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。
配置策略：关注大金融与科技类资产。（1）看好大金融资产的后续表现。银行核心受益于经济尾部风险下降，高股息适配金融机构的“资产荒”逻辑；保险受政策影响，投资端压力减轻，负债端预定利率的下调将推动新业务负债成本继续下降，缓解利差压力，稳定行业盈利；券商是较为典型的β行业，随着市场成交量的扩张，预计能有较高的弹性。（2）科技的胜率短期无法证伪，赔率仍有空间。历史上看，科技类资产的股价走势与交易拥挤度高度正相关，具备较强的赔率驱动特征。因此，在产业趋势延续且短期无法证伪的情况下，科技类资产适合做反向交易。8 月以来科技资产的交易拥挤度有所抬升，不过与前高还有一定距离，赔率仍有空间。
9 月金股组合：机器人50ETF（策略）、兆易创新（电子）、福达股份、豪能股份（汽车）、晶苑国际（轻纺）、长春高新、药明康德（医药）、珠江股份、科锐国际（商社）、河钢资源（钢铁）、泡泡玛特、大麦娱乐（传媒）、中兴通讯、移远通信（通信）、华新水泥（建材）、万华化学、新宙邦（化工）、鸿远电子、智明达（军工）、拓尔思（科技）、华锐精密（先进产业）、东方财富（非银）。
风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：王永健/徐驰 日期：2025-08-28
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