三只松鼠(300783)2025年中报业绩点评：线下分销持续增长，盈利能力短期承压

　　三只松鼠(300783)

　　核心观点

　　事件：公司发布公告，25H1实现营收54.8亿元，同比+7.9%；归母净利润1.4亿元，同比-52.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-77.8%。其中25Q2营收17.5亿元，同比+22.8%；归母净利润亏损1.0亿元；扣非归母净利润亏损1.1亿元。

　　“D+N”持续赋能，25H1线下分销高速增长。25H1公司收入同比+7.9%，排除年货节错期因素，25Q2依托“D+N”全渠道体系，收入增速提至22.8%。

　　分渠道看，25H1线上/线下收入分别同比+5.0%/+25.1%，其中线上，抖音系/天猫系/京东系收入同比+20.8%/-18.6%/+1.9%，短视频作为产品销售和内容营销的阵地延续良好增长。线下，25H1分销收入同比+40.2%，收入占比同比提升3.9pcts至17.1%，重点推进日销品铺市并试水乳饮饮料；截至25H1经销商数量为2140家，较24年底增加14.4%。分产品看，坚果/烘焙/综合收入同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，公司加速零食产品上新，打造出水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等多个爆款产品。分品牌看，小鹿蓝蓝收入同比+13.5%，实现持续增长与盈利，且公司通过复用品牌孵化经验，初步构建起多品牌全品类矩阵。

　　原料成本波动叠加费用投入，25Q2盈利承压。25Q2归母净利率-5.7%，同比-4.4pcts。具体拆分来看，毛利率为21.6%，同比-0.3pcts，主因坚果原材料成本上涨。销售费用率为24.2%，同比+3.1pcts，主要系线上平台流量结构变化，叠加线下分销加大市场费用投入；管理费用率为5.2%，同比+1.6pcts，系新增物业折旧及摊销。

　　全渠道布局日益均衡，在基本盘聚焦品质人群。短期来看，日销方面，公司借助“一品一链”、“品销合一”的组织体系持续推出多款中单品，有望持续贡献收入；此外25Q3节庆旺季亦有望催化礼盒旺销。长期来看，收入端，公司聚焦品质人群，构建全品类基本盘，积极探索线下分销、三只松鼠“生活馆”等业态，全渠道布局日益均衡，有望较好地应对渠道流量的切换，实现稳健增长。利润端，生产基地与集约基地持续落地，伴随坚果与零食自产比例提升，有望在做强单品的同时释放供应链效率。

　　投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别同比-14%/+32%/+24%，EPS为0.87/1.14/1.41元，对应PE为31/23/19X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：竞争加剧的风险；新渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

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