桐昆股份(601233)上半年净利同比提升，产业链优势助长期发展

　　桐昆股份(601233)

　　核心观点

　　上半年盈利同比提升，二季度环比有所下滑。2025年上半年公司实现营收441.58亿元（同比-8.4%），归母净利润10.97亿元（同比+2.9%）；其中，二季度营收247.4亿元（同比-8.7%，环比+27.4%），受益于二季度下游需求边际改善及生产恢复，营收环比回升；归母净利润4.9亿元（同比持平，环比-20.5%），环比回落主要系二季度原油价格先抑后扬带动聚酯产业链成本剧烈波动，盈利空间受挤压。

　　二季度公司主营产品涤纶长丝销量环比提升。公司涤纶长丝产能1350万吨，国内份额超28%。2025年上半年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY营收269.8/66.6/41.8亿元，毛利21.9/2.4/3.0亿元，毛利率8%/4%/7%（同比+2/-4/-3pct）。2025年二季度公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量257.35/58.04/29.94万吨（同比+4%/+8%/+9%，环比+42%/+29%/+23%），二季度随着节后复工复产推进，行业生产节奏恢复，下游织造、服装企业补库需求释放，传统旺季效应显现。

　　涤纶长丝成本同比下滑缓解盈利压力。2025年上半年公司POY/FDY/DTY不含税售价为6,160/6,465/7,688元/吨（同比-10%/-16%/-9%），主要原材料PX/PTA/MEG不含税采购价为6,041/4,285/4,017元/吨（同比-19%/-18%/+1%），成本下滑缓解盈利压力。2025年上半年行业供需格局相对稳健，新增长丝产能仅65万吨，有效产能达5338万吨，增速显著放缓；需求端，1-6月全国纺织服装累计出口10348.2亿元（同比+2%），其中化纤制针织/梭织服装出口量分别同比+10%/+6.5%，带动涤丝出口211.44万吨（同比+11%），为行业需求提供支撑。

　　PTA原材料100%自给，景气度有待回暖。公司PTA产能1020万吨，目前已实现PTA原材料100%自给。2025年上半年公司PTA营收35.2亿元，毛利0.2亿元，毛利率0.6%。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。

　　投资收益同比增加，项目稳步推进。公司持有浙石化20%股份，二季度浙石化投资收益为1.74亿元（同比+12%，环比-30%）。公司推进新疆煤气头项目（计划2026年底至2027年一季度投产，打通油头/煤头/气头全链条）、印尼项目等战略布局，同时协同行业反对过度与恶性竞争，营造健康生态。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：随着下游纺服需求逐步回暖、行业供需格局改善及新项目落地，公司长期竞争力有望进一步提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为18.52/22.47/22.88亿元，对应EPS为0.77/0.93/0.95元，当前股价对应PE为18.8/15.5/15.2X，维持“优于大市”评级。

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