申万宏源策略一周回顾展望：“一九行情”与“高切低”可能都不是突破口

　　一、慢下来，会更远、更高、更好。后续行情还有丰富的结构纵深，不必把所有的牛市期待都凝结在眼前的高景气方向上。交易性资金活跃和机构增加锐度主导的部分动量行情，短期性价比已明显下降。畏高情绪增加，资金流入放缓，行情适当减速是健康的。

    　　我们在8 月23 日发布的一周回顾与展望《慢下来，会更远、更高、更好》中讨论了慢牛的必要性。全面牛市还需要积极因素的进一步累积，供需格局改善方向会随着时间的推移不断增加。全球牛市的结构主线，不可能仅限于中国企业更深度融入海外主导的产业链。

    　　中国体系出海，会推动中国制造竞争优势，转化出与之相匹配的产业话语权和盈利能力。

    　　似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。

    　　随着市场指数水涨船高，畏高情绪有所增加，资金流入放缓。短期，维持流入的资金类别减少，加速流入的资金类别基本消失(资金二阶导逻辑才能支持动量正循环)。主动权益还处于申购和赎回对冲阶段，科创ETF 本周净赎回，反映投资者兑现收益的影响。近期，部分科技动量行情，主要由交易性资金活跃和机构增加锐度主导。行情演进到这个阶段，上市公司发布风险提示，行情适当减速是健康的。

    　　二、“一九行情”与“高切低”之辩：“一九行情”持续演绎是不利于牛市氛围延续的。

    　　近期国内算力的行情仍主要是海外算力行情的扩散，而国内AI 决定性进步驱动的行情，可以从算力扩散到其他环节，这会终结“一九行情”。而有效的“高切低”行情，也需要新的供需格局改善线索。所以，“一九行情”与“高切低”可能都不是行情突破口，未来一段时间，市场再次进入等待新景气线索的阶段。

    　　中期市场观点不变：时间已经是牛市的朋友，核心是“26 年中基本面周期性改善 + 增量资金正循环可能启动”的牛市条件就会具备。科技创投本身处于底部启动窗口，随着时间的推移，新景气线索可能不断增加，而演绎成高弹性行情的条件也会越来越好。岁末年初行情展望的下限是“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量 + 26 年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动。维持25Q4 好于25Q3，2026 年会更好的判断。

    　　需求侧关键验证期，新结构主线形成大是大非的窗口期，都在26 年春季之后。彼时基本面验证扰动，可能就会带来牛市降速。如果行情演绎过快，关键验证期也可能提前。

    　　三、思考新高景气方向的来源：继续提示，国内科技和反内卷是后续结构主线的重要来源，而国内AI 决定性进步和先进制造行业联盟还需要等待时间。9 月关注特斯拉机器人验证，以及化工高开工率 + 出口订单恢复性增长带来的投资机会。港股互联网季报验证，外卖行业竞争的影响边界趋于明确。阿里财报云计算 + 国产芯片有亮点，港股短期性价比优于A 股，中期可能修复相对收益。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：傅静涛/王胜/韦春泽 日期：2025-08-30

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