重新审视 债市还在“定价”基本面吗

　　本报告导读：

    　　三个角度的审视：基本面定价债市的颗粒度，微观主体定价能力的变化，财政政策的主导作用提升

    　　投资要点：

    　　7月以来国内市场风偏显著改善，“看股做债”的行情整体延续。债市是否不再定价基本面？我们认为，当前有必要重新审视债市定价的基本面逻辑和边际变化，思路主要是三个层次：首先，债市利率“基本面”定价是一个区间的概念。特别是在低利率环境中，债市感知到的行情“大幅波动”，和经济逻辑下利率“大幅波动”的颗粒度并不一致。“基本面”定价（结合自然利率和通胀）的债市利率应该以一个区间的形态出现，±20BP 都是很合理的范围。但在低利率情况下，10BP 级别对债市就是很大的波动。在基本面定价区间内，目前因情绪波动+资金流出（股债跷跷板）造成前期下行量（30-40BP）回吐，叠加年内银行间总计降息可能在10-20BP，10 债利率短期回弹至1.75-1.85%是正常现象，且后续中枢较难有效向下突破。

    　　从行为金融的角度看，债市“定价基本面”要依赖微观主体，当前能“定价经济现实”的做多力量受限。面对权益走强的挤压，能够逆势推动债市利率中枢下行的机构，主要是银行、保险和对冲资金。

    　　银行“贷款偏弱，买债补充”，有推动长债利率下行的动力，但其定价能力已边际弱化：负债端资金流出且银行间中长期资金成本偏高；政策变化不利于银行兑现利率下行；年末频繁博弈利率波段的积极性可能也偏低。保险是定价超长端债券重要力量，且其有负债端长久期和刚性收益要求的特征，决定了其更看重债券资产的票息收益，倾向于逆势“高点入场”，越跌越买。但近期权益的走强使得其对“高”刚性收益的定义必然提升。多资产中可以灵活切换的资金（例如券商自营、私募和养老金年金等），目前是否会加仓债券资产的决定权在权益的走势，且其对债市的支撑较难扩散至除超长债之外的资产。

    　　财政走向台前是重要边际的变化，会动摇利率长期下行的逻辑基础。国内“长期低利率”的叙事在某种程度上是对疫情前欧美“低利率新常态”的简单复刻。而疫后的海外经验表明，如果财政政策维持审慎，货币政策需要独自对冲中长期结构性压力，利率可能会长期延续下行（但实际上对经济的托举效果较为有限）；但如果货币政策的券种相对下降，财政政策的上限打开，财政加力成为常态之后，通过政府加杠杆（投资、收购、发钱）、提高风险资产的“赚钱效应”，搭配反内卷等政策提升涨价预期，即使短期内实际经济数据（特别是社融）并未反弹，利率下行的趋势都可能停滞。即考虑到财政姿态的可能变化，长期低利率的逻辑并非“自然”成立。当然，利率下行趋势减缓不一定立即转为利率大幅上行，但债市在低利率低静态收益环境下，如果没有明确的利率下行-资本利得扩张预期，做多资金“不进则退”，中长期债市持续偏弱的概率会越来越大。

    　　综合而言，我们认为宏观政策层面“财政主导、货币配合”的格局正在逐步确立，利率长期持续下行的逻辑已经被动摇，且短期内机构行为主导下债市冲击前低的动力不足。后续债市可能进入中枢震荡上行但波动逐步增大的阶段，但这并不意味着债市中的投资机会会消失。利率中枢上行意味着静态收益将逐步回归，波动增大的主要原因可能在于未来财政发力和通胀波动，这可能导致债市震荡兼具波幅增大和波动周期拉长的特征，反而更适合资管类机构参与。

    　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：唐元懋/杜润琛/孙越 日期：2025-09-06

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