A股策略：“9.24”至今行情回顾：何为上涨主线?

　　“9.24”至今已近一年：指数累计涨幅超40%，成长、中小盘表现占优去年“924”至今，上证指数经历了底部回稳、震荡波动、再度回升的过程。过去近一年时间A股迎来较好表现，上证指数在近期创下近十年高点，去年9 月行情低点至今指数累计涨幅44.6%，与其他市场和资产相比，A股表现也十分亮眼。A股市场日成交金额由去年9 月不足5000 亿元，逐步升至近期的3 万亿元左右，反映投资者风险偏好一年以来的较大转变。风格上，虽然不同阶段领涨行业不同，但总的来看受产业趋势引领的科技成长风格表现较好，科创50 和创业板指累计涨幅95.9%和92.9%。板块方面，TMT、有色、高端制造等板块近一年领涨市场，地产链、泛消费、以及部分传统周期行业表现相对平淡。

    　　按时间脉络，本轮上涨行情可大致分为如下几个阶段：

    　　1） 行情启动初期（2024 年9 月下旬至2024 年10 月初）：2024 年9 月中下旬开始我国稳增长政策明显加码，一揽子政策信号接连释放：9 月24 日政策组合拳开启（降准降息、下调存量房贷利率、创设股市支持工具等），提振市场信心。9 月26 日，中央政治局会议罕见在9 月召开并部署经济工作，提出“正视困难”。乐观情绪带动下，指数在10 月初一度冲高并创过去两年半新高；10 月初A股日成交额迅速放大至3.5 万亿元。该阶段6 个交易日内上证指数阶段性上涨27%；偏成长的创业板指和科创50 弹性更大，期间分别上涨66.6%和59.2%；中小盘风格的中证1000/中证2000 跑赢偏大盘的沪深300 指数。

    　　该阶段交易主线反映的政策红利带动估值修复。行业表现上，“924”行情启动初期最先领涨的是直接受益宏观政策的顺周期板块和金融，白酒、钢铁、煤炭、化工等传统周期行业阶段性强势；随后不久新能源、科技等成长板块发力。这一阶段反映的是政策加码预期，美容护理、计算机、非银金融、电子、电力设备等在该阶段涨幅居前，细分行业的电池、半导体、软件开发、医疗服务、证券等表现较好。

    　　2） 震荡波动阶段（2024 年10 月至2025 年3 月）：市场在去年10 月冲高后有所回落，A股较长时间进入震荡整固阶段，在此期间上证指数上下区间在200 点左右，波动明显收窄。在此期间国内“两新”扩围、民营经济座谈会召开、提振消费专项行动方案出台、监管积极推动中长期资金入市。事件因素上，春节后DeepSeek引发科技创新关注，海外特朗普上台美国一系列政策影响逐步显现，科技叙事及地缘叙事扭转引发中国资产重估。在科技成长板块强势表现下，A股呈现结构性行情。

    　　市场交易脉络在此期间由宏观转向产业趋势。年初时段红利与微盘股表现较好，该阶段万得微盘股指数上涨6.5%，在主要宽基指数中涨幅居前；受益于宽松政策环境、分红增速稳定、现金流充裕的红利板块表现也较好，银行等有相对表现。今年2 月左右AI领域技术突破和应用落地成为市场焦点，人工智能相关的科技硬件、互联网龙头等表现较好，机器人、半导体、软件、云计算等相关高景气赛道显现轮动，科技成长板块成为交易主线，交易逻辑由政策关注转向产业趋势。

    　　3） 外部风险带来阶段调整（2025 年3 月至4 月上旬）：3 月下旬以来，随着外部不确定及业绩关注度提升，市场情绪边际降温，此前领涨的科技板块有所回调。4 月 2 日美国宣布对等关税，指数在4 月初有较大幅度调整，但伴随汇金等“国家队”及时入市干预，央行降准降息等一揽子金融政策发力，指数快速止跌回稳。

    　　外部风险冲击带来短期调整阶段，市场风格再次切换至政策受益领域。房地产、食品饮料、农林牧渔、商贸零售等内需相关板块在此期间有阶段性表现。

    　　4） 再度回稳抬升阶段（2025 年4 月中旬至今）：随着宏观环境和市场情绪改善，A股步入稳健上行阶段。该阶段中美关税博弈阶段性从升级到降级，全球投资者对美元体系的信心动摇，美元持续弱势。国内5 月央行进一步降息降准，多家国有银行下调存款利率，10 年期国债收益率一度降至1.6%以下。充裕流动性和“资产荒”背景下，增量资金入市对A股带来资金面支持：两融余额在8 月突破2 万亿元创十年来新高；新开户数上半年同比增加32%；居民存款搬家迹象初显。

    　　成长与非银等景气行业轮动共振。随着成交持续放大和风险偏好提升，景气行业维持较高关注度且有相对表现。医药生物板块受研发利好和政策催化，部分企业出海业务提速，创新药板块表现突出；AI从基础设施到应用环节保持较高景气，算力、云计算、人型机器人等表现出色；情绪扭转下受益资本市场回稳的非银板块表现较好。

    　　驱动因素方面，中金策略团队缪延亮博士在此前发布的报告《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》中提到，如果将A股表现进行拆解，A股上涨的主要贡献来自风险溢价下行，而资金流入和赚钱效应只是一个结果，更重要的是最初创造赚钱效应以及相信其可持续的底层因素，我们逐一对目前市场主流解释本轮上涨的国家看跌期权说、国内经济政策调整说、低利率驱动说、居民存款搬家说、美元贬值推动说和创新叙事反转说进行辨析，前面四种假说普遍存在自相矛盾或本末倒置等逻辑问题，或者不能作为驱动力，最后两种假说的解释力相对较强。更深层次看，后两个假说结合，实际上反映全球货币秩序重构，可能对于本轮牛市有更为全面的解释力，也是上涨的核心驱动力。

    　　向前看，虽不排除短线波动风险，但中期指数上行趋势并未结束中金策略团队在《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》提到，判断本轮行情是否结束的关键在于底层逻辑是否动摇，底层逻辑若未改变，即使回调也是买入机会。当前全球货币秩序重构仍处早期、中国创新动能与产业链优势持续加强、A股与港股估值仍显折价，综合来看中国资产重估仍有空间。短期资金面受益于居民“存款搬家”和情绪修复，但也需警惕“动物精神”导致的非线性波动。后续更关键的是财政—货币与结构性政策能否对冲低通胀与信用走弱、修复企业与居民资产负债表并稳定盈利与就业，从而强化乐观预期并推动资金持续入市。

    　　配置上，1）流动性预期好转，科创、赛道主题业绩具备中长期比较优势，关注具备产业逻辑相对扎实的行业，如通信设备、半导体、电子硬件、固态电池、创新药、国防军工、机器人等。2）中国制造优势凸显，关注对非美经济体贸易增长且已布局海外产能的白色家电、工程机械和电网设备等。3）资本市场情绪回暖提振金融业绩表现，关注保险、券商。4）“反内卷”引导行业供给收缩，政策发力催化需求企稳预期，关注光伏等行业。5）红利板块或存在分化，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局电信、银行等。

    　　A股周度市场回顾（2025 年9 月1 日至9 月5 日）

    　　市场表现：市场先调整后修复，电力设备、有色金属领涨。本周A股市场在连续上行后出现回调、周五有所修复，上证指数本周跌1.18%，偏大盘蓝筹的沪深300 跌0.81%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别+2.35%、-5.42%，中证红利跌0.51%。成交层面，日均成交额约2.61 万亿元，较上周有所缩量。行业层面，本周电力设备、综合、有色金属领涨，国防军工、计算机、非银金融表现较弱。

    　　近期关注以下进展：1）纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80 周年大会9 月3 日在京举行并举行阅兵仪式1。

    　　2）上海合作组织成员国元首理事会发布天津宣言2，主张建设持久和平的世界、促进开放型世界经济发展、深化科技创新合作，通过了《上合组织成员国元首理事会关于支持多边贸易体制的声明》、《上合组织成员国元首理事会关于加强数字经济发展的声明》等文件。3）深圳优化调整房地产政策3。8 月6 日起深圳分区优化调整居民购买商品住房政策、分区优化调整企事业单位购买商品住房政策、优化调整个人住房信贷政策，成年单身人士按照居民家庭执行商品住房限购政策，贷款利率不再区分首套住房和二套住房。4）公募基金行业第三阶段费率改革落地4，证监会9 月5 日修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，费率改革顺利收官。根据管理规定，将合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费等销售环节费率水平，优化赎回费制度安排。以近三年平均数据测算，第三阶段费率改革将每年为投资者让利约300 亿元。海外方面，5）8 月份美国非农就业人数仅增加2.2 万5，较7 月份修正后的7.9 万大幅下降，并远低于市场预期的7.5 万；失业率较上月增加0.1 个百分点升至4.3%，创近4 年来新高。6）美国调整关税政策生效范围6。美国总统特朗普签署行政命令，在与外国贸易伙伴达成框架协议或最终协议后，美国可根据协议内容调整关税，包括将部分商品的对等关税降至零，但最终协议签署前通常不会缩小关税范围或修改第232 条相关关税（钢铁和铝衍生品关税）。可获得零对等关税的商品包括无法在美国生产或生产不足以满足国内需求的产品、特定农产品、飞机及零件，以及药品应用的非专利物品。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李求索/魏冬/黄凯松/李瑾/刘欣懿 日期：2025-09-08

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